Acuerdo 1 Reunión ordinaria 12 COMISIÓN CLASIFICADORA DE RIESGO ACUERDA LAS CARACTERISTICAS DE LAS CATEGORIAS Y LOS PROCEDIMIENTOS DE CLASIFICACION DE RIESGO DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS DE LOS FONDOS DE PENSIONES QUE SE PUEDEN ADQUIRIR CON RECURSOS Diario Oficial 33966 ACUERDA LAS CARACTERISTICAS DE LAS CATEGORIAS Y LOS PROCEDIMIENTOS DE CLASIFICACION DE RIESGO DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS DE LOS FONDOS DE PENSIONES QUE SE PUEDEN ADQUIRIR CON RECURSOS La Comisión Clasificadora de Riesgo, en uso de las facultades establecidas en el artículo 99 e inciso tercero del artículo 104 del D.L. N° 3.500, de 1980, y artículo 5° transitorio de la Ley N° 18.964, de 1990 acordó en la Décimo Segunda reunión ordinaria realizada con fecha 24 de abril de 1991, establecer las características de las categorías y los procedimientos de clasificación de riesgo de los instrumentos financieros que se puedan adquirir con recursos de los Fondos de Pensiones, en conformidad con el siguiente texto: TITULO PRELIMINAR {ARTS. 1} Definiciones Artículo 1°.- Para los efectos de este Reglamento, se entenderá por: a) Ley: al decreto ley N° 3.500 de 1980 y sus modificaciones. b) Comisión: a la Comisión Clasificadora de Riesgo. c) Fondos: a los Fondos de Pensiones. d) Administradoras: a las Administradoras de Fondos de Pensiones. 1   TITULO I {ARTS. 2-10} De las Categorías de Riesgo Artículo 2°.- Todos los instrumentos de oferta pública y que correspondan a los señalados en las letras b), c), d) y e) del artículo 45 de la Ley, deberán estar clasificados, en consideración a la probabilidad de no pago del capital e intereses pactados, a las características del instrumento, a la solvencia del emisor y a la liquidez en el mercado, en alguna de las siguientes cinco categorías de riesgo: Categoría A, Categoría B, Categoría C, Categoría y Categoría E. La Categoría A es la de más bajo riesgo, el que aumenta progresivamente hasta la Categoría D, que será la de más alto riesgo. En la Categoría E, estarán los instrumentos sin información disponible para clasificar. 2   Artículo 3°.- Las acciones de sociedades anónimas señaladas en las letras g), h) e i) del artículo 45 de la Ley, que puedan ser adquiridas con recursos de los Fondos, deberán aprobarse por la Comisión en consideración al riesgo de la rentabilidad esperada, para lo cual se evaluarán los siguientes elementos: solvencia del emisor, características propias del título y liquidez de éste en el mercado. Para el caso de las acciones señaladas en las letras g) y h) del artículo citado, el emisor deberá solicitar previamente la aprobación de los títulos, y para el caso de las acciones señaladas en la letra i) de ese mismo artículo, una Administradora o el emisor deberá hacerlo. Las cuotas de fondos de inversión señaladas en la letra j) del artículo 45 de la Ley, que puedan ser adquiridas con recursos de los Fondos, deberán aprobarse por la Comisión, previa solicitud de su emisor, en consideración al riesgo de la rentabilidad esperada, para lo cual se evaluarán los siguientes elementos: riesgo de la cartera de inversión, características del instrumento y la liquidez de éste en el mercado. 3   Artículo 4°.- Para los efectos de la clasificación y de la aprobación, según corresponda, se entenderá por: a) Solvencia del emisor: la capacidad financiera actual y futura del emisor de un instrumento para cumplir sus compromisos en las condiciones pactadas, la cual estará determinada por las características económicas, financieras, administrativas y de propiedad de la empresa y por la estabilidad en el tiempo de estas características. b) Riesgo de la cartera de inversión: probabilidad que la cartera de un fondo de inversión experimente una pérdida de valor, la cual estará determinada por la calidad de la misma, las características de diversificación de ella, la liquidez del fondo y las características de la administración y propiedad de la sociedad administradora. c) Características del instrumento: el conjunto de atributos de un instrumento, en cuanto a la protección que se otorga al inversionista respecto al pago de los mismos, tales como garantías, obligaciones, facultades, modalidades, etcétera. d) Margen de protección: el nivel de seguridad que se otorga al tenedor de instrumentos respecto al pago de los mismos. Para el caso de instrumentos representativos de deuda y de acciones, el margen se determinará combinando la solvencia del emisor y las características del instrumento. Para el caso de cuotas de fondos de inversión éste se determinará combinando el riesgo de la cartera de inversión y las características del instrumento. e) Mercado líquido: el mercado caracterizado por la fácil enajenación de instrumentos de oferta pública a los precios vigentes en plaza, donde existen transacciones periódicas y de volumen significativo que impiden a compradores o vendedores afectar en forma importante las condiciones de transacción. 4   Artículo 5°.- En Categoría A serán clasificados aquellos instrumentos que tengan un alto margen de protección para el pago del capital y de sus intereses, y tengan además un mercado líquido, o aquéllos respecto de los cuales una garantía del Estado que cubra exista la totalidad del valor de la obligación contraída por el emisor. Para poder determinar el alto margen de protección, tanto la solvencia del emisor como las características del instrumento deberán dar seguridad de cumplimiento oportuno de la obligación. La garantía del Estado deberá asegurar al acreedor, en términos económicos y financieros, el pago de la obligación en los vencimientos respectivos, en las mismas condiciones pactadas con el emisor. 5   Artículo 6°.- En Categoría B serán clasificados aquellos instrumentos que tengan un mercado líquido y un buen margen de protección para el pago del capital y sus intereses, pero presenten cierta incertidumbre de que este último pueda mantenerse en el largo plazo, atendiendo a un eventual cambio en las condiciones generales de la empresa emisora del sector de la economía donde ésta desarrolla sus actividades o de la economía del país, que puedan afectar el cumplimiento oportuno de la obligación. También estarán en esta categoría los instrumentos que tengan un margen de protección como el sañalado en el artículo anterior pero no tengan un mercado líquido, o aquellos respecto de los cuales exista una garantía del Estado que, aunque cubra la obligación contraída por el emisor, no lo haga en las condiciones señaladas en dicho artículo, a menos que los referidos instrumentos cuenten con un alto margen de protección para el pago de su capital e intereses, y tengan además un mercado líquido, en cuyo evento el instrumento será clasificado en Categoría A. 6   Artículo 7°.- En Categoría C serán clasificados aquellos instrumentos que no tengan un buen margen de protección para el pago del capital y de sus intereses y, por lo tanto, ante eventuales cambios en las condiciones generales de la empresa emisora, del sector de la economía donde ésta desarrolla sus actividades o de la economía del país, estos instrumentos cuenten con probabilidad de retardo en el pago o de pérdida de los intereses. También serán clasificados en esta categoría de riesgo aquellos instrumentos que no tengan un mercado líquido, aún cuando presenten un buen margen de protección. 7   Artículo 8°.- En Categoría D serán clasificados aquellos instrumentos que presenten incertidumbre en el pago del capital y de sus intereses. 8   Artículo 9°.- En Categoría E serán clasificados aquellos instrumentos cuyos emisores no posean información disponible para clasificar en las categorías antes señaladas, en conformidad a lo dispuesto en los artículos 93 al 99 del presente Reglamento. 9   Artículo 10°.- La clasificación en alguna de las categorías señaladas precedentemente será indicativa de riesgo y será considerada para el sólo efecto de determinar la diversificación de las inversiones que se realicen con los recursos de los Fondos. Para ello, cada una de las categorías tendrá asignado el factor que en cada caso se indica: 1. Categoría A con factor 1,0 (uno); 2. Categoría B con factor 0,8 (cero coma ocho); 3. Categoría C con factor 0,4 (cero coma cuatro); 4. Categoría D con factor 0,0 (cero), y 5. Categoría E con factor 0,0 (cero). 10   TITULO II {ARTS. 11-44} De la Clasificación de los Instrumentos Representativos de la Deuda Emitidos por Instituciones Financieras Artículo 11.- Todos los instrumentos de oferta pública y que correspondan a los señalados en las letras b) y d) del artículo 45 de la Ley, deberán clasificarse en alguna de las categorías de riesgo señaladas en el artículo 2°, en consideración a los siguientes elementos: solvencia del emisor, características del instrumento y su liquidez en el mercado. 11   1. Solvencia del Emisor {ARTS. 12-38} Artículo 12.- La solvencia del emisor se determinará para los efectos de la clasificación, a través de indicadores fundamentales e indicadores complementarios, y se clasificarán en Categorías A, B, C o D. La Categoría A será la de mayor solvencia, la que disminuirá progresivamente hasta la Categoría D, que será la de menor solvencia. 12   Artículo 13.- Los indicadores fundamentales darán la clasificación base de solvencia y los indicadores complementarios sólo podrán modificarla, bajándola a lo más en una categoría. Los indicadores fundamentales no serán, por sí sólos, suficientes para determinar la clasificación de solvencia del emisor y requerirán de la evaluación de los indicadores complementarios, o clasificación complementaria, la que en definitiva será determinante en la clasificación final de solvencia. 13   Artículo 14.- Los indicadores fundamentales serán el endeudamiento, el calce y la rentabilidad. Estos indicadores se medirán en forma absoluta respecto de cada empresa, independientemente de lo que esté sucediendo en las distintas empresas del medio. 14   Artículo 15.- La razón de endeudamiento de una institución financiera corresponderá al valor de la deuda dividido por el patrimonio de ésta. Este indicador deberá clasificarse según el valor del endeudamiento económico y del legal. 15   Artículo 16.- Para los efectos de este Reglamento se entenderá por: a) Endeudamiento económico de una institución financiera: el valor de su pasivo exigible dividido por su patrimonio económico. Tratándose de la clasificación de una emisión de bonos subordinados, deberá considerarse dentro del pasivo exigible el total de la o las emisiones de bonos subordinados vigentes o vencidas que tenga la institución. Tratándose de la clasificación del resto de los instrumentos de deuda representativos de captaciones de instituciones financieras, distintos a los indicados en el párrafo anterior, y existiendo emisiones de bonos subordinados vigentes, podrá excluirse del pasivo exigible la parte no vencida de los bonos subordinados, en la misma forma autorizada por la Ley General de Bancos para los efectos de los artículos 81, 115, 116 y 119 de dicha Ley. b) Patrimonio económico: el patrimonio de la institución menos la pérdida potencial y más la provisiones contables. Tratándose de la clasificación de una emisión de bonos subordinados, no podrá incluirse dentro del patrimonio de la institución la proporción de la o las emisiones de bonos subordinados vigentes que puede ser computada como capital, según lo establecido en el inciso segundo del artículo 68 de la Ley General de Bancos. Tratándose de la clasificación del resto de los instrumentos de deuda representativos de captaciones, distintos a los indicados en el párrafo anterior y existiendo emisiones de bonos subordinados vigentes, deberá incluirse dentro del patrimonio la proporción de la emisión de bonos subordinados que puede computarse como capital, según lo establecido en el artículo 68 de la Ley General de Bancos. c) Pérdida potencial: la sobreestimación del valor del activo de una institución financiera, la cual se calculará por la suma de las diferencias entre el valor contable de los activos, incluidos los intereses por cobrar y la corrección monetaria, y el valor económico de los mismos. d) Bonos subordinados: aquellos definidos en el artículo 68 de la Ley General de Bancos. El endeudamiento económico deberá reflejar el verdadero respaldo que tiene la empresa para responder ante eventuales pérdidas en el valor de sus activos. 16   Artículo 17.- Se entenderá por endeudamiento legal de una institución financiera el establecido en los artículos 81 y 115 de la Ley General de Bancos, según corresponda, calculado de conformidad a las normas dictadas por la Superintendencia de Bancos e IInstituciones Financieras. 17   Artículo 18.- El indicador de endeudamiento se clasificará en Categorías A, B, C o D, y corresponderá a una combinación de endeudamiento económico y legal. El endeudamiento económico se clasificará en cuatro niveles. Para el caso de bancos, el nivel 1 será el que tenga endeudamiento económico menor que 20; el nivel 2, igual o mayor que 20 y menor que 23; el nivel 3, igual o mayor que 23 y menor que 25, y el nivel 4, igual o mayor que 25 o menor que cero. Para las sociedades financieras, el nivel 1 será el de endeudamiento económico menor que 13; el nivel 2, igual o mayor que 13 y menor que 14; el nivel 3, igual o mayor que 14 y menor que 15, y el nivel 4, igual o mayor que 15 o menor que cero. El endeudamiento legal se clasificará en cuatro niveles. Para el caso de bancos, el nivel 1 será el que tenga endeudamiento legal menor que 17; el nivel 2, igual o mayor que 17 y menor que 19; el nivel 3, igual o mayor que 19 y menor que 20, y el nivel 4, igual o mayor que 20 o menor que cero. Para las sociedades financieras, el nivel 1 será el de endeudamiento legal menor que 13; el nivel 2, igual o mayor que 13 y menor que 14; el nivel 3, igual o mayor que 14 y menor que 15, y el nivel 4, igual o mayor que 15 o menor que cero. Deberán clasificarse en Categoría A de endeudamiento las instituciones financieras que tengan endeudamiento económico y legal en nivel 1; en Categoría B las que tengan cualquiera de los indicadores de endeudamiento, a lo más, en nivel 2, y en Categoría C las que tengan cualquiera de los indicadores de endeudamiento, a lo más, en nivel 3 las instituciones financieras que no sean clasificadas en alguna de las categorías anteriores, deberán serlo en Categoría D de endeudamiento. 18   Artículo 19.- El calce se medirá a través de la diferencia entre pasivos y activos de un mismo tipo, dividida por el patrimonio económico. Para efectos de la definición del pasivo y del patrimonio económico que debe utilizarse en el cálculo de este indicador, según si se está clasificando una emisión de bonos subordinados u otro instrumento de deuda representativo de captaciones, deberá considerarse lo establecido en las letras a) y b) del artículo 16 de este Reglamento. Este indicador deberá reflejar si la empresa cuenta con recursos suficientes de características similares, para cubrir obligaciones de la misma naturaleza. 19   Artículo 20.- El indicador de calce se clasificará en Categoría A, B, C o D, atendiendo al calce de plazos y calce de monedas, en la forma que se indica en el artículo 23 de este Reglamento. En la determinación de la categoría se dará mayor relevancia a los calces de plazos, y dentro de éstos, al de corto plazo. En el evento que una institución financiera presente descalce en el corto plazo, se considerará que ello agrava negativamente su solvencia. 20   Artículo 21.- El calce de plazo se clasificará en tres niveles: riesgo bajo, riesgo mediano y riesgo alto. Para determinar dichos niveles se establecerán los siguientes rangos, los que se medirán tanto para el total de un determinado plazo como para las diferentes monedas dentro de ese plazo. a) Para el corto plazo; se deberá ubicar en rango 1, si el calce es menor que 100%; en rango 2, si es igual o mayor a 100% y menor que 150%, y en rango 3, si es igual o mayor que 150%. b) Para el mediano plazo; se deberá ubicar en rango 1, si el calce es inferior a 150%; en rango 2, si es igual o mayor a 150% y menor que 200%, y en rango 3, si el igual o superior a 200%. c) Para el largo plazo: se deberá ubicar en rango 1, si el calce es menor que 200%; en rango 2, si es igual o mayor que 200% e inferior a 250%, y en rango 3, si es igual o mayor que 250%. Para clasificar un determinado plazo en el nivel de riesgo bajo de calce, se deberá haber clasificado en el rango uno, tanto el calce total de ese plazo como al menos el calce de un 60% del número de monedas dentro de este plazo, aceptándose que el resto de las monedas esté clasificado, como máximo, en el rango dos. Para clasificar un determinado plazo en el nivel de riesgo mediano de calce, se deberá haber clasificado en rango uno o dos el calce total de ese plazo, pudiendo haber a lo más un calce de moneda, dentro de ese plazo, clasificado en rango tres. Se clasificará un determinado plazo en el nivel de riesgo alto de calce, cuando éste no se haya clasificado en el nivel de riesgo bajo o mediano. Para establecer el nivel final de calce de plazo, se deberá considerar el nivel determinado para cada plazo, según lo señalado en los incisos anteriores, de acuerdo al siguiente criterio: a) Riesgo Bajo: cuando el calce de corto plazo haya sido clasificado en riesgo bajo, aceptándose como máximo que una de las otras categorías de plazo haya sido clasificada en riesgo mediano; b) Riesgo Mediano: cuando ninguna de las categorías de plazo haya sido clasificada en riesgo alto, a menos que el calce de corto y mediano plazo hayan sido clasificados en riesgo bajo y el de largo plazo en riesgo alto, y c) Riesgo Alto: cuando alguna de las categorías de plazo haya sido clasificada en riesgo alto, con la excepción del caso mencionado en la letra b) anterior. 21   Artículo 22.- El calce de moneda se clasificará en algunos de los siguientes niveles, riesgo bajo, riesgo mediano o riesgo alto. Para determinar dichos niveles se establecerán los siguientes rangos: a) Rango 1: siu el calce es menor que 150%; b) Rango 2: si el calce es igual o mayor que 150% y menor que 200%, y c) Rango 3: si el calce es igual o mayor que 200%. El nivel de riesgo del calce por moneda se determinará según el siguiente criterio: a) Riesgo Bajo: si existe a lo más un 40% de las monedas clasificadas en rango dos en el calce de moneda y el resto en rango uno; b) Riesgo Mediano: cualquier combinación no incluidas en la categoría anterior, siempre que no exista algún calce de moneda clasificado en rango tres, a menos que el 60% de las monedas esté en rango uno en el calce de moneda y el resto en rango tres, y c) Riesgo Alto: cualquier combinación no incluida en las categorías de riesgo anteriores. 22   Artículo 23.- La clasificación del calce en las categorías señaladas en el artículo 20 se realizará según el siguiente criterio: a) Categoría A: cuando el calce de plazo sea de riesgo bajo y el de moneda de riesgo bajo o mediano; b) Categoría B: cuando el calce de plazo sea de riesgo mediano y el de moneda de riesgo bajo o mediano; c) Categoría C: cuando el calce de moneda sea de riesgo alto y el de plazo de riesgo bajo o mediano, y d) Categoría D: cuando el calce de plazo sea de riesgo alto, cualquiera sea el riesgo del calce de moneda. 23   Artículo 24.- El indicador de rentabilidad se clasificará atendiendo a la rentabilidad promedio de los últimos cinco años de la respectiva institución financiera, para lo cual se sumará la rentabilidad de cada uno de los años y se dividirá por cinco, cálculo que deberá ajustarse por la pérdida potencial no reconocida en el patrimonio. La rentabilidad anual se determinará dividiendo el resultado operacional antes de impuestos por el total de activos. La rentabilidad se calculará en relación a los activos, independizándola del nivel de endeudamiento, el cual ha sido considerado como uno de los indicadores fundamentales de la clasificación de riesgo. Para instituciones con endeudamiento inferior a uno y mayor que cero, en el cálculo de la rentabilidad no se deberán considerar los gastos financieros, utilizando el mismo criterio aplicado a las empresas emisoras de bonos, ya que en estas circunstancias la institución no está actuando como tal al no hacer uso de su capacidad de endeudamiento. En el cálculo de esta razón se deberán tomar los activos promedio anual, considerando sólo aquellos que generan o permiten generar flujos a la empresa. Para estos efectos, se deberán deducir partidas del activo, tales como, pérdidas acumuladas de ejercicios anteriores, pérdidas diferidas, etcétera. El cálculo de esta razón deberá basarse en los estados financieros auditados. En el evento que no existan cinco años para determinar la rentabilidad promedio, se tomarán los existentes, considerando como mínimo los últimos tres. Del mismo modo, cuando en una institución se hubieren producido cambios significativos en su administración o en su propiedad, debidamente acreditados, que hagan presumir que el promedio de cinco años no es un buen indicador para estimar la solvencia, se podrán tomar menos años, con un mínimo de tres, debiendo fundamentarse tal medida. En caso que el emisor no disponga del mínimo de años representativos requerido, el indicador de rentabilidad se clasificará en Categoría D de riesgo y la clasificación base de solvencia disminuirá una categoría respecto a la que le corresponda según el procedimiento de clasificación general. Asimismo, cuando en una institución se hubieren producido cambios significativos en su administración o en su propiedad, debidamente acreditados, que hagan presumir que algunos eventos, que afectaron la rentabilidad de los últimos años no se repetirán en el futuro, éstos podrán desestimarse en el cálculo de la rentabilidad promedio, debiendo fundamentarse tal acuerdo. 24   Artículo 25.- El indicador de rentabilidad se clasificará en Categoría A, B, C o D, según el nivel de endeudamiento económico. Toda vez que en una institución financiera existan emisiones de bonos subordinados vigentes, cualquiera sea el instrumento de deuda representativo de captaciones, que se esté clasificando, el endeudamiento económico relevante para clasificar la rentabilidad de la institución, será aquel que incluya en el pasivo el total de la o las emisiones de bonos subordinados vigentes o vencidas, según lo establecido en el segundo párrafo de la letra a) del artículo 16 de este Reglamento, y excluya del patrimonio la proporción de la emisión que puede computarse como capital, según lo establecido en el segundo párrafo de la letra b) del mismo artículo. Cuando el endeudamiento económico sea menor que uno y mayor que cero, la clasificación en las categorías antes señaladas se hará según el siguiente criterio: a) Categoría A. cuando la rentabilidad sea igual o mayor que 10%; b) Categoría B. cuando la rentabilidad sea igual o mayor que 6% y menor que 10%; c) Categoría C: cuando la rentabilidad sea igual o mayor que 3% y menor que 6%, y d) Categoría D: cuando la rentabilidad sea inferior a 3%. Cuando el endeudamiento económico sea igual o mayor que uno y menor que cinco, la clasificación en las categorías señaladas en el inciso primero, se hará según el siguiente criterio: a) Categoría A: cuando la rentabilidad sea igual o superior a 8,5% menos el producto entre 1,5% y el endeudamiento económico; b) Categoría B: cuando la rentabilidad sea igual o mayor que 3,6% menos el producto entre 0,6% y el endeudamiento económico y menor que el valor señalado en la letra a) anterior; c) Categoría C: cuando la rentabilidad sea igual o superior a cero y menor que el valor señalado en la letra b) anterior, y d) Categoría D: cuando la rentabilidad sea negativa. Cuando el endeudamiento económico sea igual o mayor a cinco, la rentabilidad se clasificará en las categorías mencionadas en el inciso primero, según el siguiente criterio: a) Categoría A: cuando la rentabilidad sea igual o mayor que 1%; b) Categorían B: cuando la rentabilidad sea igual o mayor que 0,6% y menor que 1%; c) Categoría C: cuando la rentabilidad sea igual o mayor que cero y menor que 0,6%, y d) Categoría D: cuando la rentabilidad sea negativa. 25   Artículo 26.- La clasificación base de solvencia referida en el artículo 13 de este Reglamento, y que se determina atendiendo a los indicadores fundamentales, se realizará combinando la clasificación de endeudamiento, calce y rentabilidad, dando una mayor importancia en la clasificación a la primera de éstas e igual ponderación a la de calce y rentabilidad, en la forma que se señala a continuación. Se clasificará en Categoría A de solvencia a la institución financiera que haya sido clasificada en Categoría A de endeudamiento y que se encuentre en alguna de las siguientes alternativas: a) Haber sido clasificada en Categoría A de calce o de rentabilidad, o b) Haber sido clasificada en Categoría B de calce y en B o C de rentabilidad, o viceversea. Se clasificará en Categoría B de solvencia a la institución financiera que se encuentre en alguna de las siguientes alternativas: a) Haber sido clasificada en Categoría A de endeudamiento y en C de calce y rentabilidad o en B y D de calce y de rentabilidad, respectivamente, o viceversa, o b) Haber sido clasificada en Categoría B de endeudamiento y encontrarse en alguna de las situaciones señaladas en las letras a) o b) del inciso anterior. Se clasificará en Categoría C de solvencia a la institución financiera que se encuentre en alguna de las siguientes alternativas: a) Haber sido clasificada en Categoría A de endeudamiento y en C y D de calce y de rentabilidad, respectivamente, o viceversa; b) Haber sido clasificada en Categoría B o C de endeudamiento y en C de calce y rentabilidad o en B y D de calce y rentabilidad, respectivamente, o viceversa, o c) Haber sido clasificada en Categoría C de endeudamiento y encontrarse en alguna de las situaciones señaladas en las letras a) o b) del inciso anteprecedente. Se clasificará en Categoría D de solvencia si la institución no se encuentra clasificada en alguna de las categorías anteriores. 26   Artículo 27.- Los indicadores complementarios se agruparán en dos tipos: indicadores dependientes e indicadores de administración y propiedad. La combinación de la clasificación de ambos tipos de indicadores dará la clasificación complementaria, que tendrá como resultado mantener o bajar en una categoría la clasificación base de solvencia, obtenida de los indicadores fundamentales. 27   Artículo 28.- Los indicadores dependientes serán aquellos que contribuyan a determinar la solvencia, proporcionando información financiera cuantitativa adicional y complementaria a la contenida en los indicadores fundamentales y adquirirán importancia al ser comparados con lo que ocurre en el sector de las empresas financieras o según su evolución en el tiempo. 28   Artículo 29.- Los indicadores dependientes se dividirán en tres grupos: a) Primer grupo: aquellos que se refieren a la diversificación de activos; b) Segundo grupo: aquellos que se refieren a la composición de pasivos y liquidez, y c) Tercer grupo: aquellos que se refieren a la eficiencia y generación de utilidades. Los indicadores dependientes del primer grupo serán aquellos que midan si la institución financiera tiene sus activos adecuadamente diversificados. Estos indicadores deberán considerar al menos, la diversificación por tipo de crédito, para lo cual se deberán considerar los créditos relacionados, los hipotecarios y de consumo; por tipo de moneda, sector de actividad económica, y región; por número de deudores, y entre éstos la concentración en los principales deudores; y la diversificación de los otros activos que no correspondan a créditos. Los indicadores dependientes del segundo grupo serán aquellos que reflejen las fuentes de financiamiento y la liquidez de la institución financiera. Los indicadores dependientes del tercer grupo serán aquellos que muestren la composición de ingresos y costos de la institución financiera a objeto de medir la eficiencia de las diferentes áreas en que opera la empresa. 29   Artículo 30.- El objeto del análisis de los indicadores dependientes será el de detectar si existen indicadores dependientes calificados. Se entenderá por indicadores dependientes calificados aquellos que proporcionen información adicional y complementaria a la contenida en los indicadores fundamentales y que puedan reflejar problemas en la solvencia de una institución financiera. El procedimiento de análisis de estos indicadores deberá hacerse en conformidad a lo siguiente: a) No podrá haber más de diez indicadores en cada grupo. b) Para la diversificación por tipo de crédito, se deberá definir el porcentaje máximo que se aceptará, según el tipo de que se trate, para que el indicador no esté calificado. c) Para el resto de los indicadores, se deberá explicitar en qué casos éste es indicativo de riesgo, esto es, si el indicador se encuentra sobre o bajo el promedio de las instituciones, o en ambos casos. d) Se deberá determinar si la distribución de cada indicador, considerando a todas las instituciones financieras, se aproxima a una distribución estadísticamente normal u otra conocida. e) De cumplirse con lo anterior, se deberá determinar el nivel de confianza con que se trabajará y, en consideración a lo obtenido en la letra c) precedente, se deberá realizar la prueba estadística correspondiente, que dé como resultado los indicadores significativamente distintos del promedio. f) En el evento de que no se pueda realizar una prueba estadística por las características de los datos de que se dispone, se deberá establecer un porcentaje, dependiendo del indicador de que se trate, por sobre o bajo el cual, según corresponda, se obtengan aquellos indicadores significativamente distintos del promedio. g) Se deberá analizar la evolución en el tiempo de cada uno de los indicadores dependientes a objeto de detectar variaciones significativas. h) Serán indicadores calificados en una institución financiera los que se señalan en la letra b) anterior y, además, aquellos que sean significativamente distintos del promedio de las instituciones o que hayan tenido variaciones significativas en el tiempo y que después de un análisis fundamentado se haya determinado que efectivamente el valor de estos indicadores refleja un problema de solvencia del emisor. 30   Artículo 31.- Cada uno de los grupos definidos en el artículo 29 de este Reglamento se clasificará en tres niveles: a) Nivel 1: corresponderá a aquel que no tiene indicadores calificados; b) Nivel 2: corresponderá a aquel que tiene uno o dos indicadores calificados, y c) Nivel 3: corresponderá a aquel que tiene tres o más indicadores calificados. 31   Artículo 32.- Los indicadores complementarios dependientes se clasificarán en Categoría A, B o C, según el nivel en que se hayan clasificado los tres grupos a que se refiere el artículo anterior. Se clasificarán en Categoría A las instituciones que cumplan con el requisito de que a lo más uno de los grupos esté en nivel dos y el resto en nivel uno. Se clasificarán en Categoría B aquellas instituciones que no estén en Categoría A y que se encuentren en alguna de las siguientes alternativas: a) Ninguno de los grupos esté clasificado en nivel 3, o b) El primer grupo esté clasificado en nivel 1 y el segundo y tercer grupo estén clasificados en nivel 1 y 3 respectivamente, o viceversa. Se clasificarán en Categoría C aquellas instituciones que no cumplan los requisitos para estar en Categoría A o en Categoría B. 32   Artículo 33.- Los indicadores complementarios de administración y propiedad serán aquellos que proporcionan información cualitativa adicional y complementaria a la contenida en los indicadores fundamentales y complementarios dependientes que determinan la solvencia, a través de la gestión de la institución y de las directrices generales en la cual ésta se desenvuelve. El análisis de estos indicadores consistirá en una evaluación cualitativa de los administradores y propietarios. Sin perjuicio de ello, los antecedentes e información en los cuales ésta se fundamente deberán ser objetivos, comprobables e independientes del juicio que le merezca a quien los evalue. En atención al carácter cualitativo de la evaluación se deberá señalar expresamente los fundamentos que amparen la clasificación de estos indicadores. 33   Artículo 34.- Los indicadores a que se refiere el artículo anterior se dividirán en dos grupos: a) Primer grupo: corresponderá a los indicadores de administración, y b) Segundo grupo: corresponderá a los indicadores de propiedad. Los indicadores del primer grupo serán aquellos que midan la competencia de la administración en relación a su influencia en la solvencia de la institución financiera. Mientras más coherente y formalmente estructurada sea la organización y más técnicamente se administre, mayor deberá ser su solvencia. Dicha medición se realizará en base a la preparación, experiencia, trayectoria comercial y permanencia de sus administradores en la institución; a la estructura organizacional de la institución, y a las políticas de planificación y control de la administración. Los indicadores del segundo grupo serán aquellos que reflejen cómo los propietarios ejercen el control sobre las decisiones de la administración y cómo influyen en la forma como se dirige la institución, en sus posibilidades futuras y en general en su solvencia. La evaluación de estos indicadores se realizará en base a la dispersión de la propiedad y al mercado de la acción; a la relación con el Directorio; y, cuando exista concentración en la propiedad accionaria, a la estabilidad patrimonial, experiencia, preparación y trayectoria comercial del o los accionistas mayoritarios y a la política crediticia de la institución hacia los accionistas y personas relacionadas directa o indirectamente con éstos. 34   Artículo 35.- Los indicadores señalados en el artículo anterior deberán calificarse toda vez que los antecedentes e información tenida en cuenta lleven a concluir que los indicadores fundamentales y complementarios dependientes no reflejan en toda su magnitud la influencia negativa que tiene el indicador analizado en la solvencia de la institución financiera. Cada uno de los grupos referidos en el artículo anterior deberá clasificarse en tres niveles, en consideración al siguiente criterio general: a) Nivel 1: corresponderá a aquel que no tiene indicadores calificados; b) Nivel 2: corresponderá a aquel que tiene indicadores calificados, pero éstos no son suficientes para concluir que el grupo como un todo deberá estar calificado, según el concepto definido en el inciso anterior, y c) Nivel 3: corresponderá a aquel que tiene indicadores calificados y éstos llevan a concluir que el grupo como un todo deberá estar calificado. 35   Artículo 36.- Los indicadores complementarios de administración y propiedad se clasificarán en Categoría A, B o C, según el nivel en que se hayan clasificado los dos grupos. Se clasificará en Categoría A a los indicadores complementarios de administración y propiedad, cuando ambos estén en nivel 1. Se clasificará en Categoría B a los indicadores complementarios de administración y propiedad, cuando la institución tenga uno de los grupos en nivel 1 y el otro en nivel 2, o ambos en nivel 2. Se clasificará en Categoría C a los indicadores complementarios de administración y propiedad, cuando la institución no haya sido clasificada en Categoría A o B. 36   Artículo 37.- La clasificación complementaria será el resultado de la combinación de la clasificación de los indicadores complementarios dependientes y los indicadores complementarios de administración y propiedad, para lo cual existirán tres categorías: Categoría A, Categoría B y Categoría C. La clasificación complementaria deberá estar en Categoría A, cuando los indicadores complementarios dependientes y los indicadores complementarios de administración y propiedad hayan sido clasificados en Categoría A. La clasificación complementaria deberá estar en Categoría B cuando ésta no se haya clasificado en Categoría A, ni en Categoría C los indicadores complementarios dependientes o de administración y propiedad. La clasificación complementaria deberá estar en Categoría C, cuando ésta no se haya clasificado en categoria A ni B. 37   Artículo 38.- La solvencia del emisor se clasificará en cuatro categorías de riesgo, según lo establecido en el artículo 12 de este Reglamento, combinando la clasificación base de solvencia con la complementaria, de manera tal que aquélla se mantenga cuando la clasificación complementaria sea clasificada en Categoría A o B y baje una categoría cuando ésta sea clasificada en Categoría C. No obstante lo anterior, toda vez que una institución financiera deba capitalizarse preventivamente o deba llamar a proposiciones de convenio en virtud de lo establecido en el inciso sexto del artículo 80 bis o en los artículos 116 o 119 de la Ley General de Bancos, la solvencia del emisor será clasificada en Categoría D de riesgo. En el evento que la clasificación de solvencia de un emisor se efectúe como consecuencia de una nueva emisión de bonos, ésta deberá hacerse considerando para todos los efectos, el monto y los términos de la nueva deuda. 38   2. Características del instrumento {ARTS. 39-41} Artículo 39.- Las características del instrumento se clasificarán en tres niveles: nivel 0, nivel 1 y nivel 2. Dicha clasificación se hará en consideración a la mayor o menor protección que otorga al inversionista el conjunto de atributos del instrumento respecto a su pago, en relación a la solvencia del emisor. Se clasificará en nivel 0 cuando el instrumento no posea atributos especiales que otorguen al inversionista una protección adicional a la solvencia del emisor, respecto a su pago. Se clasificará en nivel 1 cuando el instrumento posea atributos especiales que otorguen una mayor protección, adicional a la solvencia del emisor, respecto de su pago. Se clasificará en nivel 2 cuando el instrumento posea atributos especiales que otorguen una protección al inversionista, respecto a su pago, que lo hagan ser prácticamente independiente de la solvencia del emisor. 39   Artículo 40.- Las características de los depósitos a plazo y otros títulos representativos de captaciones se clasificarán en nivel 0 cuando éstos no tengan garantías adicionales a la solvencia del emisor. Las características de los depósitos a plazo y otros títulos representativos de captaciones se clasificarán en nivel 1, cuando tengan algún sistema de seguro o cuenten con garantías especiales, que otorguen una mayor protección al inversionista respecto al pago del instrumento, adicional a la solvencia del emisor. 40   Artículo 41.- Las letras de crédito emitidas por instituciones financieras tienen características especiales, definidas en el artículo 122 de la Ley General de Bancos y su valor, en cuanto a la mayor protección que otorga el instrumento al inversionista respecto al pago de éstas, depende de la calidad de la cartera de créditos hipotecarios. En atención a lo anterior, las características de estos instrumentos se clasificarán en los niveles 0, 1 y 2 definidos en el artículo 39 de este Reglamento. 41   3. Margen de Protección {ARTS. 42} Artículo 42.- El margen de protección de un instrumento emitido por una determinada institución financiera, se clasificará en Categoría A, B. C o D, dependiendo del nivel de seguridad que se otorga al tenedor del mismo, determinado por la solvencia del emisor y por las características del instrumento. El criterio que se deberá utilizar será el de mantener la clasificación de solvencia de la institución emisora, cuando las características del instrumento por ella emitido se hayan clasificado en nivel 0, subirla una categoría cuando el nivel sea 1 y subirla dos categorías cuando el nivel sea 2. 42   4. Liquidez en el Mercado {ARTS. 43-44} Artículo 43.- La liquidez en el mercado de los instrumentos emitidos por instituciones financieras se clasificará en dos niveles: el primero mantenderá la clasificación del margen de protección y el segundo bajará una categoría dicha clasificación. Los instrumentos cuyo plazo sea inferior o igual a un año y aquéllos de mayor plazo que tengan un mercado líquido, mantendrán la clasificación del margen de protección, y si no presentan estas características, bajarán la clasificación en una categoría. 43   Artículo 44.- Se entenderá que existe un mercado líquido cuando el instrumento tenga efectivamente indicadores de rotación y presencia en el mercado superiores a los límites que se determinen, en consideración a los indicadores promedio de los instrumentos que se transan en el mercado. El indicador de rotación se calculará dividiendo el monto efectivamente transado en los últimos doce meses de un tipo de instrumento emitido por una misma institución, valorado a precios de mercado que en promedio hayan existido en dicho período. El indicador de presencia se calculará dividiendo el número de días que efectivamente se ha transado un tipo de instrumentos de un mismo emisor en los últimos doce meses, por el número de días hábiles de transacción en dicho período. Para los efectos del cálculo de los indicadores antes señalados, se entenderá por transacciones efectivas, todas aquellas que no se encuentren en las situaciones previstas en los artículos 52 y 53 de la Ley N° 18.045, sobre mercado de valores. No obstante lo anterior, podrá medirse la liquidez del instrumento en base a la dispersión de la propiedad de éstos. Para los efectos del cálculo de los indicadores antes señalados se considerarán los siguientes tres tipos de instrumentos: a) Depósitos a plazo y otros títulos únicos representativos de captaciones; b) Bonos y otros títulos seriados representativos de captaciones, y c) Letras de crédito. Cuando algún tipo de instrumento sea emitido por primera vez o no existan otros del mismo tipo en el mercado de un mismo emisor, se entenderá que existe un mercado líquido en los primeros doce meses, cuando su emisión contemple mecanismos de colocación que tiendan a formar un mercado líquido para el instrumento. 44   TITULO III {ARTS. 45-83} De la Clasificación de los Bonos de Empresas Públicas y Privadas Artículo 45.- Los instrumentos de oferta pública señalados en la letra e) del artículo 45 de la Ley, deberán clasificarse en alguna de las categorías de riesgo señaladas en el artículo 2° de este Reglamento, en consideración a los siguientes elementos: solvencia del emisor, características del instrumento y liquidez de éste en el mercado. 45   Artículo 46.- La solvencia del emisor se determinará, para los efectos de la clasificación, a través de los indicadores señalados en el artículo 12 de este Reglamento, y se clasificará en las categorías allí establecidas. No obstante lo dispuesto en el inciso anterior, la solvencia del emisor se clasificará en Categoría D de riesgo, cuando éste no tenga estados financieros anuales representativos durante el período mínimo exigido para determinar la rentabilidad promedio de los activos, según lo establecido en el artículo 49 de este Reglamento. 46   Artículo 47.- Los indicadores fundamentales darán la clasificación base de solvencia y los indicadores complementarios podrán modificarla, bajándola a lo más dos categorías. Se deberá entender que los indicadores fundamentales no son, por sí sólo, suficientes para determinar la clasificación de solvencia del emisor y se requerirá de la clasificación complementaria para establecer la clasificación final de solvencia. Los indicadores fundamentales se medirán en forma absoluta respecto de cada empresa, independientemente de lo que esté sucediendo en el sector de actividad económica donde ésta se desenvuelve, y serán el indicador de la cobertura de gastos financieros de la empresa emisora, el indicador de la estabilidad de ésta y el indicador de endeudamiento económico. 47   Artículo 48.- El indicador de la cobertura de gastos financieros de una empresa emisora de bonos, en adelante cobertura, se medirá dividiendo su flujo esperado de utilidades por su nivel actual de gastos financieros. Este indicador deberá reflejar la capacidad de una empresa para cubrir los gastos financieros comprometidos, con los flujos de utilidades generados por sus activos, los cuales son la principal fuente de recursos de que dispone la empresa para cumplir con sus obligaciones. El cálculo de este indicador se hará sobre la base del flujo de utilidades operacionales y del flujo de utilidades totales. En el primer caso de denominará cobertura operacional y en el segundo, cobertura total. 48   Artículo 49.- El flujo esperado de utilidades se determinará multiplicando la rentabilidad promedio de los activos por el valor de los activos totales, el cual deberá obtenerse del último balance disponible para el público. Dicha rentabilidad deberá calcularse sobre la base de la rentabilidad operacional o de la rentabilidad total, según se trate de la cobertura operacional o cobertura total, respectivamente. Se entenderá por activos operacionales los que generan los recursos provenientes de la operación y por activos totales a la suma de aquellos que generan beneficio futuro para la empresa o que tienen un valor residual. La rentabilidad operacional anual se determinará dividiendo el resultado operacional por los activos operacionales promedio del ejercicio. La rentabilidad total anual se calculará dividiendo el resultado antes de impuestos, intereses y corrección monetaria, por el total de activos promedio del ejercicio. La rentabilidad promedio de los activos corresponderá a la suma de las rentabilidades anuales, operacionales o totales según se trate, dividida por el número de años que se considere. Deberán considerarse los estados financieros auditados de al menos los últimos cinco años para lo señalado en el inciso anterior, debiendo aumentarse a un máximo de diez años, toda vez que existan estados financieros anuales auditados e ininterrumpidos, según base de confección y presentación homogéneas. Cuando haya empresas que tengan cinco o más años, pero que en el período se hubieren producido cambios significativos, debidamente acreditados, en el giro, la administración, la propiedad o en los procesos productivos, que hagan presumir que el promedio de rentabilidad calculado en base a dichos ejercicios no es un buen estimador de la rentabilidad futura, se podrán tomar menos años, considerando como mínimo los tres últimos, lo que deberá fundamentarse. Asimismo, cuando se hubieren producido dichos cambios, la rentabilidad se podrá modificar en conformidad a lo dispuesto en el último inciso del artículo 24 de este Reglamento. También se podrán tomar los tres últimos años, cuando se trate de empresas que no tengan más años de existencia. Para el cálculo de la cobertura se deberá utilizar la rentabilidad promedio histórica, debido a que se ha considerado que éste es el mejor indicador de la capacidad generadora de utilidades de los activos de una empresa en el largo plazo. Lo anterior se ha hecho considerando que los estados financieros deben proveer una indicación razonable del resultado futuro de la empresa. En caso contrario, la clasificación base de solvencia del emisor deberá clasificarse en Categoría D o los bonos en Categoría E, según corresponda, de acuerdo a lo dispuesto en el artículo 46 o 93 de este Reglamento, respectivamente. 49   Artículo 50.- El nivel actual de gastos financieros se determinará multiplicando la tasa de interés real anual promedio ponderado de la deuda vigente, por el valor total de ésta, ambos según el último balance disponible. 50   Artículo 51.- El indicador de la estabilidad de la cobertura de una empresa emisora de bonos, en adelante estabilidad de la cobertura, corresponderá a una combinación de la estabilidad de la rentabilidad y de la estabilidad de los gastos financieros de dicha empresa y se clasificará en nivel 1, 2 ó 3. Dicha estabilidad deberá clasificarse sobre la base de la rentabilidad operacional y de la rentabilidad total. En el primer caso se denominará estabilidad operacional y en el segundo, estabilidad total. El nivel 1 será aquél en que la cobertura es considerada estable, porque la estabilidad de la rentabilidad y de los gastos financieros se clasificaron en nivel 1 o estables. Esto significará que el indicador de cobertura calculado será representativo y poco probable que se vea afectado en el futuro. El nivel 2 será aquél en que la cobertura es considerada mediante estable, como consecuencia de que la estabilidad de la rentabilidad o de los gastos financieros o ambas, se clasificaron a lo más en nivel 2 o medianamente estables. Esto significará que existe una mayor probabilidad que en el caso anterior, de que el nivel de cobertura calculado pueda tener variaciones en el largo plazo. El nivel 3 será aquél en que la cobertura es considerada inestable, debido a que la estabilidad de la rentabilidad o de los gastos financieros o ambas, se clasificaron en nivel 3 o inestables y por lo tanto, significará que el indicador de cobertura calculado será poco representativo y será probable que se vea afectado significativamente en el futuro. 51   Artículo 52.- La estabilidad de la rentabilidad corresponderá a una combinación del coeficiente de variación y de la tendencia de la rentabilidad, y se clasificará en nivel 1, 2 ó 3. El coeficiente de variación dará la clasificación base de la estabilidad de la rentabilidad y podrá modificarse en el evento de existir una tendencia significativa y persistente, creciente o decreciente, en el comportamiento histórico de la rentabilidad. 52   Artículo 53.- El coeficiente de variación corresponderá a la desviación estándar de la rentabilidad dividido por la rentabilidad promedio, operacional o total, según corresponda. La desviación estándar de la rentabilidad se obtendrá de la raíz cuadrada de la suma de las diferencias al cuadrado entre la rentabilidad de cada uno de los años y la rentabilidad promedio anual, dividido por el número de años menos uno. El cálculo de la rentabilidad promedio y el número de años a considerar se hará en conformidad a lo señalado en el artículo 49 de este Reglamento. El coeficiente de variación deberá reflejar la variabilidad de la rentabilidad como proporción de la rentabilidad promedio. El coeficiente de variación se clasificará en tres niveles; a) Nivel 1: cuando éste sea igual o mayor que cero y menor o igual que 0,3; b) Nivel 2: cuando éste sea mayor que 0,3 y menor o igual que 0, que 0,7, y c) Nivel 3: cuando éste sea mayor que 0,7 o menor que cero. 53   Artículo 54.- La tendencia de la rentabilidad corresponderá a un análisis secuencial de la rentabilidad durante el período en que se basa la rentabilidad promedio, tendiente a detectar si existe un crecimiento o disminución significativo y persistente de ésta y, que después de un análisis fundado de las causas de dicha tendencia, se pueda concluir fechacientemente que, dada su existencia, el cálculo del coeficiente de variación se encuentra sobre o subestimado. La tendencia de la rentabilidad se clasificará en tres niveles: a) Nivel 1: cuando ésta sea significativa y persistentemente positiva; b) Nivel 2: cuando ésta no sea significativa ni persistentemente positiva o negativa, y c) Nivel 3: cuando ésta sea significativa y persistentemente negativa. 54   Artículo 55.- La estabilidad de la rentabilidad se clasificará en los niveles señalados en el artículo 52 de este Reglamento, de acuerdo al siguiente criterio: a) Nivel 1: cuando el coeficiente de variación esté en nivel 1 y la tendencia en nivel 1 ó 2, o cuando el coeficiente de variación esté en nivel 2 y la tendencia en nivel 1; b) Nivel 2: cuando el coeficiente de variación esté en nivel 1 y la tendencia en nivel 3 , o viceversa, o cuando el coeficiente de variación y la tendencia estén en nivel 2, y c) Nivel 3: cuando el coeficiente de variación esté en nivel 2 y la tendencia en nivel 3 , o viceversa, o cuando el coeficiente de variación y la tendencia estén en nivel 3. 55   Artículo 56.- La estabilidad de los gastos financieros corresponderá a una combinación de los indicadores de calce de plazos, liquidez de la empresa y disponibilidad de garantías y se clasificará en tres niveles, al igual que la estabilidad de la rentabilidad. 56   Artículo 57.- El calce de plazos se medirá dividiendo el plazo al vencimiento del 75% de la deuda a más de un año, expresado en términos anuales, por el número de años en que el total de ésta sea posible amortizar con la utilidad neta. Este indicador medirá el grado de adecuación entre los plazos pactados de la deuda y el plazo en que la utilidad neta permite pagar la deuda contraída. El plazo del 75% de la deuda a más de un año, se determinará sumando las amortizaciones más próximas a la fecha de los últimos estados financieros, hasta completar el 75% de la deuda a más de un año. El número de años que medie entre la fecha de los últimos estados financieros disponibles, y la fecha de vencimiento de aquella amortización que complete el mencionado 75%, será el plazo que deberá utilizarse en el cálculo del indicador. El número de años en que sea posible amortizar la deuda a más de un año con la utilidad neta se obtendrá de dividir el total de la deuda a más de un año, por la utilidad neta. La utilidad neta será la diferencia entre el flujo esperado de utilidades, calculado según lo dispuesto en el artículo 49, y el nivel actual de gastos financieros, estimado en conformidad a lo señalado en el artículo 50, ambos de este Reglamento, menos los impuestos a la renta de la empresa de que se trate. 57   Artículo 58.- El calce de plazo se clasificará en tres niveles, según el siguiente criterio: a) Nivel 1: cuando este indicador sea superior o igual a 0,8; b) Nivel 2: cuando este indicador sea menor que 0,8 y mayor o igual que 0,5, y c) Nivel 3: cuando este indicador sea inferior a 0,5. 58   Artículo 59.- La liquidez corresponderá a una combinación de la liquidez ácida y la liquidez proyectada. La liquidez ácida se determinará dividiendo el activo circulante menos el exceso de inventarios y menos el exceso de cuentas por cobrar, por el pasivo circulante. El exceso de inventarios se calculará restando al valor total del inventario, el equivalente a un determinado período de costo de venta. El exceso de cuentas por cobrar se determinará restando al valor total de las cuentas por cobrar, el equivalente a un determinado período de ventas. En el evento que el valor de algunos de los excesos definidos en los incisos anteriores resultare negativo, se considerará que éste no existe. El indicador de liquidez ácida medirá si la empresa cuenta con recursos fácilmente liquidables para cumplir con sus obligaciones a menos de un año. La liquidez ácida se clasificará en tres niveles, según el siguiente criterio: a) Nivel 1: cuando este indicador sea igual o mayor que 1; b) Nivel 2: cuando este indicador sea menor que uno e igual o mayor a 0,5, y c) Nivel 3: cuando este indicador sea menor que 0,5. 59   Artículo 60.- La liquidez proyectada será la menor entre la calculada a un año y aquella calculada a dos años. La liquidez proyectada a un año se calculará dividiendo el activo circulante más una vez la utilidad neta, según lo dispuesto en el artículo 57 de este Reglamento, por la deuda a menos de dos años. La liquidez proyectada a dos años se calculará dividiendo el activo circulante más dos veces la utilidad neta, según lo dispuesto en el artículo 57, por la deuda a menos de tres años. El indicador de liquidez proyectada medirá si la empresa cuenta con recursos suficientes, considerando los del activo circulante y los generados por las utilidades netas durante uno o dos años, según corresponda, para cumplir con sus obligaciones que tengan vencimiento en el transcurso del mismo período. La liquidez proyectada se clasificará en dos niveles según el siguiente criterio: a) Nivel 0: cuando ésta sea igual o mayor a 0,9, y b) Nivel 1: cuando ésta sea menor que 0,9. 60   Artículo 61.- La liquidez se clasificará en tres niveles utilizando para ello el criterio de mantener el nivel en que se clasifique la liquidez ácida, si la liquidez proyectada es clasificada en nivel 0, y bajarla en un nivel, si la liquidez proyectada es clasificada en nivel 1. 61   Artículo 62.- La disponibilidad de garantías se medirá dividiendo el valor de los activos susceptibles de constituirse en garantía, que estén libres de todo gravamen, por el pasivo exigible. El cálculo anterior se realizará según la situación existente al último estado financiero disponible y según aquella que agrega al valor de los activos disponibles a dicha fecha, el excedente de garantías que se liberen en el transcurso de los tres años siguientes. Se entenderá por excedente de garantías liberadas, la diferencia entre el valor de los bienes entregados en garantía, a la fecha del último estado financiero disponible, y un porcentaje del saldo de la deuda a la cual se encuentran garantizando a esa misma fecha. Dicho porcentaje deberá ser determinado, atendiendo el monto de garantía habitualmente exigido para amparar las obligaciones crediticias, no pudiendo ser inferior al 100%. Este indicador reflejará el grado de flexibilidad financiera de que dispone la empresa para acceder a nuevos recursos en el evento de requerirlos. La disponibilidad de garantías se clasificará en dos niveles, según el siguiente criterio: a) Nivel 1: cuando el indicador calculado a la fecha del último estado financiero sea mayor que quince por ciento y el indicador calculado considerando la liberación de excedentes de garantías, sea superior al treinta por ciento. b) Nivel 2: cuando no se cumplan simultáneamente los requisitos para clasificar en nivel 1. 62   Artículo 63.- La estabilidad de los gastos financieros se clasificará en los niveles señalados en el artículo 56 de este Reglamento, de acuerdo al siguiente criterio: a) Nivel 1: cuando la liquidez y la disponibilidad de garantías hayan sido clasificados en nivel 1 y el calce de plazos en nivel 1 ó 2; b) Nivel 2: cuando la liquidez y la disponibilidad de garantías hayan sido clasificados en nivel 1 y el calce de plazos en nivel 3, o cuando la liquidez esté en nivel 2, la disponibilidad de garantías en nivel 1 y el calce de plazos en nivel 1 ó 2, y c) Nivel 3: Cuando no se esté en nivel 1 ó 2. 63   Artículo 64.- El endeudamiento económico de una empresa emisora de bonos, para los efectos de la clasificación, se medirá dividiendo el valor de mercado de sus activos por su pasivo exigible. Se entenderá por valor de mercado de los activos, aquél que resulte de valorarlos económicamente en función de sus usos alternativos fuera del contexto de la empresa o, si fuere posible, atendiendo al precio a que corrientemente son transados en los mercados respectivos a la fecha de la evaluación. Con todo, cuando no exista un mercado para un determinado activo, en ningún caso se considerarán valores de mercado aquellos que resulten de aplicar criterios basados en el costo histórico o en el valor de reposición. 64   Artículo 65.- La clasificación base de solvencia, a que se refieren los artículos 13 y 47 de este Reglamento, se realizará combinando el indicador de cobertura y la clasificación de su estabilidad, utilizando para ello el criterio de exigir una mayor cobertura, para estar en una determinada categoría de solvencia, mientras menor sea la estabilidad. La clasificación base de solvencia, en las categorías señaladas en el artículo 46, se hará según el siguiente criterio: a) Categoría A: cuando la cobertura sea mayor o igual que 4, 6 y 8, si su estabilidad fue clasificada en nivel 1, 2 y 3, respectivamente. b) Categoría B: cuando la cobertura sea menor que 4 y mayor o igual que 2,5 menor que 6 y mayor o igual que 3,25 y menor que 8 y mayor o igual que 4, si su estabilidad fue clasificada en nivel 1, 2 y 3, respectivamente. c) Categoría C: cuando la cobertura sea menor que 2,5 y mayor o igual que 1,5, menor que 3,25 y mayor o igual que 2 y menor que 4 y mayor o igual que 2,5, si su estabilidad fue clasificada en nivel 1, 2 y 3, respectivamente. d) Categoría D: cuando la cobertura sea menor que 1,5, 2 y 2,5 si su estabilidad fue clasificada en nivel 1, 2 y 3, respectivamente La categoría de clasificación base de solvencia será la más baja entre las siguientes: a) La obtenida de sus estados financieros individuales, en base a la cobertura y estabilidad total. b) La obtenida de sus estados financieros individuales, en base a la cobertura y estabilidad operacional. c) la obtenida de sus estados financieros consolidados, en base a la cobertura y estabilidad operacional. d) La obtenida de sus estados financieros consolidados, en base a la cobertura y estabilidad total. 65   Artículo 66.- Cuando la empresa emisora de bonos sea una sociedad matriz, para los efectos de la clasificación base de solvencia, no se considerará lo señalado en la letra b) del último inciso del artículo anterior. 66   Artículo 67.- La clasificación base de solvencia subirá una categoría toda vez que, a petición del emisor, se proceda a evaluar el indicador de endeudamiento económico y éste resulte superior a 5. El emisor que solicitare dicho cálculo, deberá proporcionar toda la información necesaria para determinar el valor de mercado de sus activos. 67   Artículo 68.- Los indicadores complementarios se agruparán en tres tipos: indicadores dependientes, indicadores de administración y propiedad e indicadores calificadores de la cobertura. La combinación de la clasificación de estos indicadores dará la clasificación complementaria, que tendrá como resultado mantener o bajar en una o dos categorías la clasificación base de solvencia, obtenida de los indicadores fundamentales. El análisis de estos indicadores deberá aplicarse a la sociedad matriz o a la filial y en el contexto individual o consolidado, según sea el origen de la cobertura utilizada en la clasificación base de solvencia. En el evento de que dicha clasificación para la matriz haya sido la misma en ambos contextos, el análisis de los indicadores complementarios se deberá aplicar al contexto que tuviere la menor cobertura. 68   Artículo 69.- Los indicadores complementarios dependientes tendrán por objeto los señalados en los artículos 28 y 30 y se dividirán en dos grupos, que serán los señalados en las letras b) y c) del artículo 29, todos de este Reglamento, correspondiendo al primer y segundo grupo, respectivamente. Los indicadores a utilizar en cada grupo y el procedimiento de análisis para determinar los indicadores calificados se establecerán, atendiendo a lo dispuesto en las letras a), c), d), e), f), g) y h) del inciso segundo del artículo 30 de este Reglamento. Cada uno de los grupos se clasificará en tres niveles, de acuerdo a lo señalado en el artículo 31 del presente Reglamento. 69   Artículo 70.- Los indicadores complementarios dependientes se clasificarán en Categoría A, B o C, según el nivel en que se hayan clasificado los dos grupos. Se clasificarán en Categoría A de dependientes las empresas emisoras de bonos que cumplan con el requisito de que a lo más uno de los grupos esté en nivel dos y el otro en nivel uno. Se clasificarán en Categoría B de dependientes las empresas emisoras de bonos que no estén clasificadas en Categoría A y que se encuentren en alguna de las siguientes alternativas: a) El primer y segundo grupo clasificados en el nivel dos. b) El primer grupo clasificado en el nivel uno y el segundo en nivel tres, o viceversa. Se clasificarán en Categoría C de dependientes las empresas emisoras de bonos que no estén clasificadas en Categoría A o B. 70   Artículo 71.- Los indicadores complementarios de administración y propiedad, que se evaluarán para determinar la clasificación de solvencia de una empresa emisora de bonos, tendrán el objeto, se analizarán y se clasificarán, de manera análoga a los determinados para instituciones financieras, en conformidad a lo dispuesto en los artículos 33, 34, 35 y 36, de este Reglamento. 71   Artículo 72.- Los indicadores complementarios calificadores de la cobertura serán aquellos que proporcionen información adicional y complementaria a la contenida en los indicadores fundamentales, en particular, en relación a la estabilidad de la cobertura que determinen la solvencia de la empresa emisora de bonos. 72   Artículo 73.- Estos indicadores serán los siguientes: a) Calce de monedas; b) Protección arancelaria; c) Representatividad de los gastos financieros; d) Flexibilidad operacional, y e) Factores adversos. 73   Artículo 74.- Los indicadores de calce de monedas, protección arancelaria, representatividad de los gastos financieros y flexibilidad operacional se medirán a través de recalcular, para cada caso, la cobertura de gastos financieros utilizada para determinar la clasificación base de solvencia suponiendo determinadas variaciones en el tipo de cambio, aranceles de los insumos y productos finales, tasas de interés y ventas, respectivamente. Si la clasificación base de solvencia no se ve modificada por dicho recálculo, al modificar el tipo de cambio, los aranceles, las tasas de interés o las ventas, según corresponda, se podrá concluir que dicha clasificación está correctamente determinada, pues si bien la cobertura se podrá ver modificada por los señalados cambios, ella no afectará la categoría de clasificació. El recálculo de la cobertura, considerando separadamente determinadas variaciones del tipo de cambio y determinado porcentaje de aumento de los aranceles de los insumos y disminución de los aranceles del producto final, deberá hacerse modificando el flujo esperado de utilidades y el nivel actual de gastos financieros, por la proporción en que éstos se vean afectados por dichas variaciones. La cobertura recalculada a tomar en cuenta será la menor entre la obtenida de una disminución del tipo de cambio y un aumento de éste y de un aumento de los aranceles de los insumos y una disminución de los correspondientes al producto final, según corresponda. El recálculo de la cobertura, a objeto de medir la representatividad de los gastos financieros, deberá hacerse modificando el nivel actual de gastos financieros, al considerar tasas de interés promedio del mercado, cuando para el cálculo de dicho nivel se hayan utilizado tasas no representativas. Se considerará que las tasas de interés son representativas cuando éstas provengan de deudas con vencimiento a más de tres años contados desde la fecha de los estados financieros, siempre que no se trate de deudas con empresas relacionadas. El recálculo de la cobertura, a objeto de medir la flexibilidad operacional, deberá hacerse modificando el flujo esperado de utilidades, al considerar un determinado porcentaje de disminución de las ventas, para lo cual se deberá distinguir los costos fijos de los variables. Las variaciones correspondientes a cada caso no podrán ser inferiores a 10% ni superiores a 30%. Cada uno de estos indicadores se clasificarán en nivel 1, 2 ó 3, dependiendo si la clasificación base de la solvencia se mantiene, baja una, dos o más categorías al recalcular la cobertura de gastos financieros considerando las variaciones correspondientes a cada caso, en la siguiente forma: a) Nivel 1: Cuando la clasificación base de solvencia se mantiene: b) Nivel 2: Cuando la clasificación base de solvencia baja una categoría, y c) Nivel 3: Cuando la clasificación base de solvencia baja dos categorías o cuando, al recalcular la cobertura, ésta sea clasificada en Categoría D de riesgo. 74   Artículo 75.- El indicador de factores adversos será una combinación de elementos cualitativos, que proporcionen información adicional y complementaria a la contenida en los indicadores fundamentales, complementarios dependientes, de administración y propiedad y a los que se refiere el artículo anterior, que amenacen la estabilidad de la empresa y, en consecuencia, afecten la solvencia. Si bien la evaluación de estos factores es esencialmente cualitativa, los antecedentes e información en los cuales ésta se fundamente deberán ser objetivos, comprobables e independientes del juicio que le merezca a quien los evalúe. En atención al carácter cualitativo de la evaluación se deberá señalar expresamente los fundamentos que amparen la clasificación de estos indicadores. Se deberán tomar diez factores, eligiendo los más relevantes que determinen la solvencia del emisor. Entre los factores a evaluar, podrán considerarse los siguientes: a) Participación de mercado; b) Poder de negociación con proveedores; c) Poder de negociación con clientes; d) Exposición a la entrada de nuevos productores; e) Existencia de barreras al crecimiento; f) Rivalidad entre competidores; g) Exposición a contingencias derivadas de juicios pendientes, avales y garantías otorgados a terceros; h) Exposición a eventuales insolvencias de empresas relacionadas; i) Exposición a las situaciones contempladas en el inciso segundo del artículo 106 de la Ley, y j) Exposición a conflictos laborales. A cada uno de estos factores deberá asignársele una calificación entre uno y tres. Una calificación igual a uno reflejará que el factor no es adverso para la solvencia de la empresa, una calificación igual a dos reflejará que el factor es medianamente adverso y, una calificación igual a tres reflejará que el factor es adverso. El indicador de factores adversos se clasificará en tres niveles: A) Nivel 1: Cuando la suma de las calificaciones sea menor o igual que 14, siempre que ningún factor sea adverso; b) Nivel 2: Cuando no se esté en nivel 1 y la suma de las calificaciones sea menor o igual que 20, siempre que no haya más de un factor adverso y que éste no sea suficiente para concluir que el indicador como un todo es adverso, y c) Nivel 3: Cuando no se esté en nivel 1 o nivel 2. 75   Artículo 76.- Los indicadores complementarios calificadores de la cobertura se clasificarán en Categoría A, B o C, según el nivel en que se hayan clasificado los distintos indicadores. Se clasificarán en Categoría A, las empresas emisoras de bonos cuya suma de los niveles de cada uno de estos indicadores sea menor o igual que ocho y que ninguno de los indicadores haya sido clasificado en nivel tres. Se clasificarán en Categoría B, las empresas emisoras de bonos cuya suma de los niveles de cada uno de estos indicadores sea mayor que ocho y menor o igual que diez y que ninguno de los indicadores haya sido clasificado en nivel tres. Se clasificará en Categoría C de indicadores complementarios calificadores de la cobertura a las empresas que no estén clasificadas en Categoría A o B. 76   Artículo 77.- La clasificación complementaria será el resultado de la combinación de la clasificación de los tres tipos de indicadores complementarios, para lo cual existirán tres categorías: Categoría A, Categoría B y Categoría C. La clasificación complementaria deberá estar en Catagoría A, cuando los indicadores calificadores de la cobertura hayan sido clasificados en Categoría A y los indicadores complementarios dependientes y de administración y propiedad hayan sido clasificados en Categoría A o B. La clasificación complementaria deberá estar en Categoría B, cuando ésta no se haya clasificado en Categoría A y la empresa se encuentre en alguna de las siguientes alternativas: a) Los indicadores calificadores de la cobertura hayan sido clasificados en Categoría A y los indicadores dependientes o los de administración y propiedad, o ambos, hayan sido clasificados en Categoría C, o b) Los indicadores calificadores de la cobertura hayan sido clasificados en Categoría B y los indicadores complementarios dependientes y de administración y propiedad hayan sido clasificados en Categoría A o B. La clasificación complementaria deberá estar en Categoría C, cuando ésta no se haya clasificado en Categoría A ni B. 77   Artículo 78.- En el evento que en la clasificación base de solvencia se haya considerado el endeudamiento económico, en la forma establecida en el artículo 67 de este Reglamento, la clasificación complementaria se determinará combinando la correspondiente a los indicadores complementarios de administración y propiedad y la del indicador de factores adversos, según el siguiente criterio: a) Categoría A cuando el indicador de factores adversos haya sido clasificado en nivel 1 y el de administración y propiedad en Categoría A o B. b) Categoría B: cuando el indicador de factores adversos haya sido clasificado en nivel 1 y el de administración y propiedad en Categoría C o el primero en nivel 2 y el segundo en Categoría A o B. c) Categoría C: cuando ésta no se haya clasificado en Categoría A o B. 78   Artículo 79.- La solvencia del emisor se clasificará en cuatro categorías de riesgo, según lo establecido en el artículo 46 de este Reglamento, combinando las clasificaciones base de solvencia con la complementaria, de manera tal que aquélla se mantenga cuando la clasificación complementaria sea clasificada en Categoría A, baje una categoría cuando ésta sea clasificada en Categoría B y, baje dos categorías cuando ésta sea clasificada en Categoría C. 79   Artículo 80.- En el evento que la clasificación de solvencia de un emisor se efectúe como consecuencia de una nueva emisión de bonos, ésta deberá hacerse considerando, para todos los efectos, el monto y los términos de la nueva deuda. Sin perjuicio de lo anterior, cualquiera sea el uso de los recursos de la nueva emisión, no se considerarán, para los efectos de la clasificación de solvencia, las variaciones en la tasa de rentabilidad histórica ni los aumentos en el nivel y composición de activos. 80   Públicas y Privadas 2. Características del Instrumento {ART. 81} Artículo 81.- Las características del instrumento se clasificarán en nivel -1, 0, 1 ó 2. Dicha clasificación se hará en consideración a si el bono tiene atributos especiales respecto a su pago que den al inversionista una protección adicional a la solvencia del emisor. Los atributos especiales podrán ser garantías o resguardos y la clasificación de las características del instrumento dependerá de la clasificación de estos atributos. Se entenderá por garantías para los efectos de este Reglamento, las hipotecas, las prendas constituidas sobre determinados bienes y las fianzas de terceros que aseguren el cumplimiento de la obligación de pago contraída en un contrato de emisión de bonos. Se entenderá por resguardos todas aquellas cláusulas, contenidas en el contrato de emisión de bonos, a través de las cuales el emisor se obliga a cumplir ciertos compromisos que protegen al inversionista respecto al pago del bono, y que no constituyan garantías. Las garantías se evaluarán en relación al capital adeudado de los instrumentos, determinando si éstas otorgan al inversionista una protección adicional a la solvencia del emisor. Dicha evaluación deberá considerar el valor de liquidación de los bienes entregados en garantía, en consideración a su uso o valor alternativo fuera del contexto de la empresa, y en el caso de la existencia de avales se deberá evaluar su solvencia. Los resguardos deberán evaluarse en consideración a si proporcionan estabilidad a la solvencia del emisor, comprobando si éstos son controlables por los representantes de los tenedores de bonos, si son mayores a los otorgados a otros acreedores y si éstos, evaluados en el límite de su cumplimiento, garantizan que la clasificación de solvencia no disminuya a Categoría D. Las características del bono se clasificarán en nivel -1 cuando sus garantías o resguardos, o ambos, no proporcionen una mayor estabilidad a la solvencia del emisor; en nivel 0 cuando se otorguen garantías o resguardos que tiendan a mantener la solvencia del emisor; en nivel 1 cuando existan garantías o una combinación de garantías y resguardos que den una protección al inversionista adicional a la solvencia del emisor, y nivel 2 toda vez que existan garantías o una combinación de garantías y resguardos que otorguen una protección al inversionista respecto al pago del instrumento que lo hagan ser prácticamente independiente de la solvencia del emisor. 81   Públicas y Privadas 3. Margen de Protección {ART. 82} Artículo 82.- El margen de protección de un bono será una combinación de su clasificación de solvencia y de las características del instrumento y se clasificarán en cuatro categorías: A, B, C o D. El criterio que se deberá utilizar será el de bajar una categoría la clasificación de solvencia del emisor cuando las características del instrumento se hayan clasificado en nivel -1; mantener la clasificación cuando el nivel sea 0; subirla una categoría cuando el nivel sea 1, y dos categorías cuando el nivel sea 2. 82   Públicas y Privadas 4. Liquidez en el Mercado {ARTS. 83} Artículo 83.- La liquidez en el mercado de bonos emitidos por un determinado emisor se clasificará en forma análoga a lo dispuesto en los artículos 43 y 44 de este Reglamento. 83   TITULO IV {ARTS. 84-92} De la Clasificación de Títulos Garantizados por Instituciones Financieras Artículo 84.- Los instrumentos de oferta pública, señalados en la letra c) del artículo 45 de la Ley, deberán clasificarse en alguna de las categorías de riesgo señaladas en el artículo 2° de este Reglamento, en consideración a los siguientes elementos: margen de protección del título y liquidez de éste en el mercado. 84   1. Margen de Protección {ARTS. 85-91} Artículo 85.- El margen de protección de un título garantizado por una o más instituciones financieras será una combinación de las clasificaciones del margen de protección otorgado por el emisor y por las instituciones garantes y de las características propias del instrumento de que se trate y se clasificará en Categoría A, B, C o D. 85   Artículo 86.- El margen de protección otorgado por el emisor de dichos títulos garantizados se determinará, para los efectos de la clasificación, a través del procedimiento establecido para los bonos, en conformidad a lo dispuesto en los artículos 46 al 82 de este Reglamento. 86   Artículo 87.- El margen de protección otorgado por la institución financiera garante se determinará, para los efectos de la clasificación, a través del procedimiento establecido en los artículos 12 al 42 de este Reglamento. 87   Artículo 88.- En el evento de que el título haya sido garantizado por más de una institución financiera se deberá determinar el margen de protección otorgado por cada una de ellas, según lo dispuesto en el artículo anterior. 88   Artículo 89.- Se entenderá por características propias del título a la garantía propiamente tal otorgada por una o más instituciones financieras. Dicha garantía deberá ser evaluada a objeto de determinar el porcentaje total garantizado de la deuda contraída, como asimismo, en el evento que el título esté garantizado por más de una institución financiera, los porcentajes de dicha deuda que garantiza cada una de ellas. 89   Artículo 90.- En el evento que el título esté garantizado por una sola institución financiera y por el 100% o más de la deuda, la categoría en que se clasificará el margen de protección del título será la mejor entre la correspondiente al margen de protección otorgado por el emisor y por la institución garante. 90   Artículo 91.- En el evento que el título esté garantizado por más de una institución financiera o por menos del 100% de la deuda, o ambas, la categoría en que se clasificará el margen de protección del título será el promedio ponderado de las categorías en que se clasifique el margen de protección otorgado por el emisor y por las instituciones garantes. 91   2. Liquidez en el Mercado {ARTS. 92} Artículo 92.- La liquidez en el mercado de títulos garantizados por instituciones financieras se clasificará en forma análoga a lo dispuesto en los artículos 43 y 44 de este Reglamento. 92   TITULO V {ARTS. 93-99} De la Clasificación de los Instrumentos en Categoría E Artículo 93.- Los instrumentos de oferta pública señalados en las letras b), c), d) y e) del artículo 45 de la Ley, serán clasificados en Categoría E cuando el emisor, o el garante en su caso, no cuente con la información disponible para clasificar. Se entenderá que no se cuenta con dicha información en cualquiera de las siguientes situaciones: a) Cuando los estados financieros anuales del emisor o garante, según corresponda, no sean aceptados como confiables; b) Cuando el emisor o el garante, teniéndola, no proporcione la información requerida para clasificar en las Categorías A, B, C o D de riesgo, y c) Cuando el emisor o el garante provea información falsa o tendenciosa. 93   1. Sin Información Confiable {ARTS. 94-96} Artículo 94.- Se considerará que los estados financieros anuales no son aceptados como confiables cuando se encuentren en alguna de las siguientes situaciones: a) Cuando no hayan sido auditados por auditores externos conforme a lo establecido en el artículo siguiente. b) Cuando los dictámenes de auditores externos tengan abstención de opinión u opinión adversa, cuyas causas subsistan a la fecha de la clasificación. c) Cuando presenten un alto grado de manipulación. 94   Artículo 95.- Los estados financieros anuales que no se encuentren auditados externamente y aquellos examinados por auditores externos que al momento de la evaluación no estuvieren inscritos en el Registro de Auditores que lleva la Superintendencia de Valores y Seguros y que no haya sido suspendida o cancelada su inscripción, habida consideración a la falta de idoneidad o incumplimiento de sus funciones, se considerarán estados financieros no confiables desde el punto de vista de auditoría externa. Respecto a los estados financieros anteriores al ejercicio 1983, se deberá verificar además si los auditores externos eran personas relacionadas a los propietarios y de serlo también se considerarán no confiables. 95   Artículo 96.- Se considerará que los estados financieros tienen un alto grado de manipulación cuando ésta sea significativa o periódica. Se entenderá por manipulación aquellas contabilizaciones que hayan afectado los estados financieros sin una justificación económica y que distorsionen la situación financiera real de la empresa. Para evaluar la significancia y periodicidad de las manipulaciones se deberá proceder de la siguiente forma: a) Se extraerá de los estados financieros del período a analizar, todos los eventos susceptibles de considerarse como manipulación. b) Se establecerá la periodicidad de las manipulaciones, en base al número de éstas detectadas en el período. c) Se recalculará la rentabilidad promedio, a que se refiere el artículo 49 de este Reglamento, considerando el efecto de las manipulaciones. d) Se establecerá la significancia relativa, dividiendo la rentabilidad señalada en la letra c), por la rentabilidad promedio total de los activos, establecida en el artículo 49. 96   2. Discontinuidad en la Entrega de la Información {ARTS. 97-98} Artículo 97.- Se clasificará en Categoría E de riesgo todo instrumento cuyo emisor no proporcione a las Administradoras, en forma completa y oportuna, la información contable y financiera mínima exigida, con el objeto de realizar el proceso de clasificación de instrumentos. 97   Artículo 98.- Se entenderá por información periódica requerida, toda la información pública que se precise para efectuar las clasificaciones a que se refieren los Títulos II, III y IV y aquella que establezcan las normas referentes al funcionamiento del mercado primario formal. 98   3. Entrega de Información Falsa o Tendenciosa {ARTS. 99} Artículo 99.- Se clasificará en Categoría E aquellos instrumentos cuyo emisor hubiere hecho llegar información que resultare falsa o tendenciosa, en el sentido de que ésta indujere a conclusiones erróneas respecto a una clasificación. 99   TITULO VI {ARTS. 100-109} De la Aprobación de las Acciones de Sociedades Anónimas Abiertas Sujetas al Título XII de la Ley Artículo 100.- Las acciones de sociedades anónimas abiertas, señaladas en la letra g) del artículo 45 de la Ley y que puedan ser adquiridas con las recursos de los Fondos, deberán aprobarse por la Comisión, previa solicitud de su emisor, en consideración a la disponibilidad de información para clasificar la solvencia del emisor y al riesgo de la rentabilidad esperada. Para la determinación del riesgo de la rentabilidad esperada se evaluarán los siguientes elementos: solvencia del emisor, características propias del título y liquidez de éste en el mercado. Sin perjuicio de lo anterior, las acciones de sociedades anónimas abiertas se desaprobarán cuando el emisor no posea información disponible para clasificar la solvencia, según lo señalado en el artículo 93 de este Reglamento, o cuando se encuentre en etapa de desarrollo. Se considerará que una empresa se encuentra en etapa de desarrollo cuando está destinando sustancialmente sus recursos a establecer una nueva actividad industrial o comercial, ya sea que no haya iniciado sus operaciones productivas o que, habiéndolas iniciado, no haya efectuado ventas por un monto significativo. 100   1. Solvencia del Emisor {ARTS. 101} Artículo 101.- La solvencia del emisor se determinará del mismo modo que el utilizado para la clasificación de instrumentos financieros representativos de deuda emitidos por instituciones financieras o bonos, según se trate de acciones de instituciones financieras o empresas distintas a éstas, respectivamente, y se clasificará en Categoría A, B, C o D, según corresponda. Tratándose de la determinación de la solvencia del emisor en el caso de instituciones financieras que cuenten con emisiones de bonos subordinados vigentes, la clasificación de la solvencia de la institución deberá determinarse del mismo modo que el utilizado para efectos de la clasificación de una emisión de bonos subordinados. 101   2. Características del Instrumento {ARTS. 102-106} Artículo 102.- Las características de las acciones se clasificarán en nivel -1,0 ó 1. Dicha clasificación se hará en consideración a si las acciones sometidas a aprobación tienen características que den al inversionista una protección adicional a la solvencia del emisor. Estas últimas características podrán ser especiales o generales. La clasificación de las características del instrumento dependerá de la combinación de la clasificación de las características especiales y generales. 102   Artículo 103.- Se entenderá que las acciones sometidas a trámite de aprobación tienen características especiales cuando los estatutos del emisor contengan una política de administración de la sociedad, permanente o transitoria. La política de administración a que se refiere el inciso anterior, cuyo cumplimiento será en todo momento verificable por las Administradoras, deberá referirse, al menos: a las políticas de financiamiento e inversiones, de entrega de garantías y fianzas y de liquidez, y a la forma y plazos parciales, al menos anuales, en que el emisor dará cumplimiento a la política de administración. Los estatutos del emisor deberán establecer que la reforma de ellos en lo referente a la política de administración sólo podrá ser efectuada en la forma señalada en el artículo 121 de la Ley. El emisor, al solicitar la aprobación de sus acciones, deberá presentar a la Comisión las garantías que haya constituido para asegurar el fiel cumplimiento de la política de administración. Las referidas garantías formarán parte de las características especiales a que se refiere este artículo. 103   Artículo 104.- Las características especiales se clasificarán en dos niveles: 1 y 0. Se clasificarán en nivel 1 cuando existan características especiales de las acciones que proporcionen una protección adicional a la solvencia del emisor, y en nivel 0 en caso contrario. Se entenderá que las características especiales proporcionan una protección adicional a la solvencia del emisor, cuando la política de administración establecida en los estatutos de la sociedad, evaluada en el límite máximo de su cumplimiento, no permita inferir que la clasificación de solvencia del emisor será Categoría D de riesgo al final de la vigencia de la garantía señalada en el último inciso del artículo 103 de este Reglamento. Adicionalmente, la garantía constituida en favor de las Administradoras, deberá cumplir con los siguientes requisitos: a) Su vigencia no podrá ser superior a 5 años. b) Deberá asegurar a las Administradoras que, frente a cualquier incumplimiento de la política de administración establecida en los estatutos del emisor, éstas podrán recuperar, al menos, un 75% de lo invertido en acciones de la sociedad emisora, y c) No afectar al patrimonio del emisor, debiendo ser completamente independiente y adicional a la solvencia de éste. 104   Artículo 105.- Se entenderá por características generales las establecidas en los estatutos y que se refieran a privilegios de series de acciones, si los hubiere; a la organización y modalidades de la administración social y de su fiscalización por los accionistas; a la forma de distribución de las utilidades; a la naturaleza del arbitraje a que deberán ser sometidas las diferencias entre accionistas o entre éstos y la sociedad; a la designación del directorio y demás pactos que acordaren los accionistas. Las características generales se clasificarán en nivel -1 y 0. Se clasificarán en nivel -1 cuando se dé una mayor protección a determinadas acciones, sin una adecuada compensación para las acciones sometidas a aprobación, o bien, cuando las características generales afecten negativamente la protección que representa la solvencia del emisor; en caso contrario se clasificarán en nivel 0. 105   Artículo 106.- Las características de las acciones se clasificarán en nivel 1,0 ó -1, según el siguiente criterio. a) Nivel 1: Cuando las características especiales estén en nivel 1 y las características generales estén en nivel 0; b) Nivel 0: Cuando las características especiales y generales estén en nivel 0, y c) Nivel -1: Cuando no se esté en nivel 1 ó 0. 106   3. Margen de Protección {ARTS. 107} Artículo 107.- El margen de protección de una acción será una combinación de su clasificación de solvencia y de las características propias del instrumento. El margen de protección se aprobará toda vez que las características se hayan clasificado en nivel 1 y la solvencia haya sido clasificada en Categoría A, B, C o D de riesgo, o cuando la solvencia del emisor se haya clasificado en Categoría A, B o C de riesgo y las características en nivel 0. El margen de protección se desaprobará cuando no se cumpla con lo dispuesto en el inciso anterior. 107   4. Liquidez en el Mercado {ARTS. 108} Artículo 108.- La liquidez de una acción en el mercado se determinará en forma análoga a lo dispuesto en el artículo 44 de este Reglamento. En el caso que la acción no disponga de un mercado líquido, ésta sólo podrá ser aprobada si en el respectivo acuerdo se establece la obligación para la sociedad emisora de celebrar un compromiso de desconcentración de acuerdo con lo dispuesto en los artículos 123 y siguientes de la Ley. 108   5. Retiro de Solicitud de Aprobación {ARTS. 109} Artículo 109.- Los emisores que hubieren presentado acciones para ser aprobadas por primera vez, sin que éstas lo hubieren sido, podrán retirar su presentación, la que no será publicada por la Comisión. 109   TITULO VII {ARTS. 110-126} De la Clasificación de los Bonos Emitidos por Empresas que realicen Operaciones de Leasing Artículo 110.- Los instrumentos de oferta pública señalados en la letra e) del artículo 45 de la Ley, emitidos por empresas cuya principal fuente de recursos sean la operaciones de leasing, deberán clasificarse en alguna de las categorías de riesgo señaladas en el artículo 2° de este Reglamento, en consideración a los siguientes elementos: solvencia del emisor, características del instrumento y liquidez de éste en el mercado. 110   Empresas que realicen Operaciones de Leasing 1. Solvencia del Emisor {ARTS. 111-123} Artículo 111.- La solvencia del emisor se determinará, para los efectos de la clasificación, a través de los indicadores señalados en el artículo 12 de este Reglamento y se clasificará en las categorías allí establecidas. 111   Artículo 112.- Los indicadores fundamentales darán la clasificación base de solvencia y los indicadores complementarios podrán modificarla, bajándola una o dos categorías. Los indicadores fundamentales no serán , por sí solos, suficientes para determinar la clasificación de solvencia del emisor y requerirán de la evaluación de los indicadores complementarios, o clasificación complementaria, la que en definitiva será determinante en la clasificación final de solvencia. 112   Artículo 113.- Los indicadores fundamentales serán aquellos señalados en el artículo 14 de este Reglamento. 113   Artículo 114.- Para los efectos de este título, se entenderá por razón de endeudamiento de una empresa de leasing el valor de su pasivo exigible dividido por su patrimonio económico. El patrimonio económico de la sociedad se determinará rebajando del patrimonio contable la sobreestimación del valor del activo total, la cual se calculará mediante la suma de las diferencias entre el valor contable de los activos y el valor económico de los mismos. Para determinar el valor económico de los activos, se deberá considerar el valor de mercado de éstos, siempre y cuando éste represente el valor actual de los flujos esperados que los activos puedan generar. 114   Artículo 115.- El indicador de endeudamiento se clasificará en Categoría A, B, C o D. Deberá clasificarse en Categoría A, cuando exista un endeudamiento menor que 10; en Categoría B, cuando el endeudamiento sea ígual o mayor que 10 y menor que 15; en Categoría C, cuando el endeudamiento sea igual o mayor que 15 y menor que 20. El endeudamiento que no sea clasificado en alguna de las categorías anteriores deberá serlo en Categoría D. 115   Artículo 116.- El calce se medirá de acuerdo a lo señalado en los artículos 19, 20, 21 y 22 de este Reglamento y se clasificará en las cuatro categorías ahí señaladas, según el criterio determinado en el artículo 23 del mismo Reglamento. 116   Artículo 117.- El indicador de rentabilidad se calculará en relación a los activos y corresponderá a la suma de las rentabilidades anuales, dividida por el número de años que se considere. La rentabilidad anual se determinará dividiendo el resultado del ejercicio antes de impuesto por el total de activos promedio de éste, considerando para estos efectos sólo aquellos activos que generan o permitan generar flujos a la empresa. Para calcular la rentabilidad promedio de los activos, se deberán considerar los últimos cinco años de historia de la respectiva empresa. En el evento que no existan cinco años o que se hubieren producido cambios significativos en la administración o propiedad de la empresa, debidamente acreditados, la rentabilidad promedio se podrá calcular según lo dispuesto en los incisos 5° y 6° del artículo 24 de este Reglamento, según corresponda. 117   Artículo 118.- El indicador de rentabilidad se clasificará en Categoría A, B, C o D, según el siguiente criterio: a) Cuando el endeudamiento económico sea mayor que cero y menor que cinco, la clasificación se hará según el criterio definido en los incisos segundo y tercero del artículo 25 de este Reglamento. b) Cuando el endeudamiento económico sea igual o mayor que cinco la rentabilidad se clasificará según el siguiente criterio: b.1) Categoría A: cuando la rentabilidad sea igual o mayor que 1,5%; b.2) Categoría B: cuando la rentabilidad sea igual o mayor que 1,0% y menor que 1,5%; b.3) Categoría C: cuando la rentabilidad sea igual o mayor que 0,5% y menor que 1,0%, y b.4) Categoría D: cuando la rentabilidad sea menor que 0,5% o sea negativa. 118   Artículo 119.- La clasificación base de solvencia, que se determinará atendiendo a los indicadores fundamentales, se realizará según lo señalado en el artículo 26 de este Reglamento. 119   Artículo 120.- Los indicadores complementarios se agruparán en tres tipos: indicadores dependientes, indicadores de administración y propiedad e indicadores de factores adversos. La combinación de la clasificación de estos tipos de indicadores dará la clasificación complementaria, que tendrá como resultado mantener, o bajar en una o dos categorías, la clasificación base de solvencia obtenida de los indicadores fundamentales. 120   Artículo 121.- Los indicadores complementarios dependientes, de administración y propiedad y de factores adversos tendrán el objeto, se analizarán y se clasificarán de manera análoga a lo determinado para instituciones financieras y empresas, en conformidad a lo dispuesto en los artículos 28 al 36 y 75 de este Reglamento, respectivamente. Además de los factores mencionados en el artículo 75 antes señalado, para la determinación de los diez factores más relevantes, podrán considerarse los siguientes: a) Poder de negociación con las fuentes de financiamiento; b) Riesgo de desvalorización de los bienes que arrienda, de acurdo a los avances tecnológicos; c) Acceso y tamaño de los mercados de reventa de bienes con y sin contrato de arriendo vigente; d) Diversificación de los equipos que arrienda, según actividades económicas; e) Contratos de arriendo de bienes y equipos cuyos arrendatarios no optan por ejercer la opción de compra que se otorga al término de vigencia del contrato; f) Políticas de control y resguardos establecidos para la mantención y seguridad de los bienes y equipos que arrienda, y g) También deberá considerarse cualquier indicador dependiente que haya sido calificado y que, dada la metodología de clasificación, no refleje en la clasificación final el real riesgo que representa para la solvencia del emisor. 121   Artículo 122.- La clasificación complementaria será el resultado de la combinación de la clasificación de los tres tipos de indicadores complementarios, para lo cual existirán tres categorías: Categoría A, Categoría B y Categoría C. La clasificación complementaria deberá estar en Categoría A, cuando el indicador de factores adversos haya sido clasificado en Categoría A y los indicadores complementarios dependientes y de administración y propiedad hayan sido clasificados en Categoría A o B. La clasificación complementaria deberá estar en Categoría B, cuando no se haya clasificado en Categoría A y la empresa se encuentre en alguna de las siguientes alternativas: a) El indicador de factores adversos haya sido clasificado en Categoría A y los indicadores dependientes o los de administración y propiedad, o ambos, hayan sido clasificados en Categoría C, o b) El indicador de factores adversos haya sido clasificado en Categoría B y los indicadores complementarios dependientes y de administración y propiedad hayan sido clasificados en Categoría A o B. La clasificación complementaria deberá estar en Categoría C, cuando ésta no se haya clasificado en Categoría A ni B. 122   Artículo 123.- La solvencia del emisor se clasificará según lo señalado en los artículos 79 y 80 de este Reglamento. 123   Empresas que realicen Operaciones de Leasing 2. Características del Instrumento {ARTS. 124} Artículo 124.- Las características del instrumento se analizarán y clasificarán en forma análoga a lo dispuesto en el artículo 81 de este Reglamento. 124   Empresas que realicen Operaciones de Leasing 3. Margen de Protección {ARTS. 125} Artículo 125.- El margen de protección se clasificará en Categoría A, B, C o D, según el criterio establecido en el artículo 82 de este Reglamento. 125   Empresas que realicen Operaciones de Leasing 4. Liquidez en el Mercado {ARTS. 126} Artículo 126.- La liquidez en el mercado de estos instrumentos, se clasificará en forma análoga a lo dispuesto en los artículos 43 y 44 de este Reglamento. 126   TITULO VIII {ARTS. 127-141} De la Aprobación de las Acciones de Sociedades Anónimas Inmobiliarias Abiertas que tengan menos de cinco años de Existencia Artículo 127.- Las acciones de sociedades anónimas que tengan como giro único el inmobiliario, que puedan ser adquiridas con los recursos de los Fondos y que tengan menos de cinco años de existencia deberán aprobarse por la Comisión, previa solicitud del emisor, en consideración a la solvencia del emisor, a las características propias del título y a la liquidez del instrumento en el mercado. Para ello el emisor deberá poner a disposición de las Administradoras la información necesaria para clasificar, la cual podrá ser verificada por las Administradoras si éstas lo solicitan. En el evento que el emisor no proporcione la información requerida para clasificar, las acciones serán desaprobadas. De igual forma, se desaprobarán las acciones en caso que las Administradoras habiendo solicitado verificar la información, el emisor no accediera a ello. Sin perjuicio de lo anterior, las acciones de sociedades anónimas abiertas que tengan como giro único el inmobiliario, que tengan cinco ó más años de existencia y que puedan ser adquiridas con los recursos de los Fondos deberán aprobarse por la Comisión según lo dispuesto en el Título VI de este Reglamento considerando como indicadores complementarios los dispuestos en este Título. Las acciones de sociedades anónimas inmobiliarias sujetas a clasificación no podrán tener en ningún caso, un nivel de endeudamiento superior al 20% de su capital y reservas, según lo establecido en el artículo 130 de la Ley. Se entenderá por nivel de endeudamiento la relación entre el pasivo exigible de la sociedad y su capital y reservas, según información obtenida de sus Fichas Estadística Codificada Uniforme que la empresa deba presentar a la Superintendencia de Valores y Seguros, de acuerdo a las normas de carácter general dictadas por ese organismo. 127   1. Solvencia del Emisor {ARTS. 128-136} Artículo 128.- La solvencia del emisor se determinará y clasificará en base a los indicadores de competencia en el negocio, diversificación de las inversiones y factores de riesgo. La solvencia será aprobada toda vez que la competencia, la diversificación y los factores de riesgo hayan sido clasificados en nivel 0. En caso contrario, la solvencia será desaprobada. 128   Artículo 129.- Se entenderá que una sociedad cuyas acciones están siendo sometidas a aprobación demuestra competencia en el negocio inmobiliario cuando, en promedio durante los últimos seis meses, la tasa de desocupación de los inmuebles de propiedad de la sociedad destinados al arriendo o al leasing sea inferior al 15%, la tasa de morosidad de los instrumentos de deuda sea inferior al 3% y el porcentaje de mutuos morosos sea inferior al 30%, en cuyo caso la competencia de las sociedades en el negocio inmobiliario se clasificará en nivel 0; de lo contrario se clasificará en nivel -1. Para una sociedad que no cuente con a lo menos 6 meses de historia, se utilizarán los contratos de arriendo vigentes y las promesas de arriendo con el objeto de determinar los índices de ocupación y los meses transcurridos para determinar los índices de morosidad y el porcentaje de mutuos morosos. En el caso que algún arrendatario no pague 3 mensualidades consecutivas, la propiedad se tratará como desocupada para efectos del cálculo de la tasa de desocupación. La tasa de desocupación mencionada corresponderá al valor de los inmuebles destinados al arriendo o al leasing desocupados dividido por el valor de los activos inmobiliarios totales de la sociedad. La tasa de morosidad de los mutuos corresponderá al monto de los dividendos impagos, durante más de 90 días, dividido por el saldo adeudado por concepto de mutuos. El porcentaje de mutuos morosos se calculará dividiendo el valor de los mutuos con problemas de morosidad por el valor total de los mutuos hipotecarios. Los inmuebles destinados a la venta que estén desocupados se contabilizarán dentro de la tasa de desocupación. 129   Artículo 130.- La diversificación de las inversiones se clasificará en nivel -1 y 0. Para el caso de la inversión en inmobiliarios, se clasificará en consideración a la diversificación por tipo de inmueble, por arrendatario y por valor de los inmuebles. En el caso de la inversión en mutuos hipotecarios, en función de la diversificación por valor par del mutuo hipotecario y por la razón del valor de otorgamiento o de adquisición sobre la garantía del mismo. La diversificación de las inversiones se clasificará en nivel 0 cuando la diversificación por tipo de inmueble, por arrendatario y para valor de los inmuebles y la diversificación por valor por y razón del valor de otorgamiento o de adquisición sobre la garantía de los mutuos hipotecarios sean clasificadas en nivel 0. En caso contrario la diversificación de las inversiones se clasificará en nivel -1. 130   Artículo 131.- La diversificación por tipo de inmueble se clasificará en nivel 0 cuando no se exceda ninguno de los siguientes límites: a) Sin límite tratándose de inversiones en locales comerciales y oficinas; b) Un máximo del 50% del valor de los activos inmobiliarios invertidos en inmuebles destinados a un uso específico o sin uso alternativo, o ambos, excluyendo predios agrícolas, sitios eriazos y viviendas, y c) Un máximo del 2% del valor de los activos inmobiliarios invertidos en otros inmuebles urbanos. De excederse cualquiera de estos límites la diversificación por tipo de inmueble se clasificará en nivel -1. 131   Artículo 132.- La diversificación por arrendatario se clasificará en nivel 0 si transcurridos dos años desde la fecha de inicio de las operaciones de la sociedad, no más de un 30% del valor de los activos inmobiliarios está arrendado o entregado en leasing a un mismo arrendatario o personas relacionadas entre sí. De excederse este límite la diversificación por arrendatario se clasificará en nivel -1. Si la sociedad no registra dos años de operación, no se clasificará esta diversificación. 132   Artículo 133.- La diversificación por valor de los inmuebles se clasificará en nivel 0 si transcurridos seis meses desde la fecha de inicio de las operaciones de la sociedad, no se excede ninguno de los siguientes límites: a) Sin límite para los bienes cuyo valor unitario va de 0 a 400.000 Unidades de Fomento; b) Un máximo del 70% del valor de los activos inmobiliarios invertidos en bienes de valor superior a 400.000 Unidades de Fomento e inferior o igual a 600.000 Unidades de Fomento de valor unitario, y c) Un máximo del 60% del valor de los activos inmobiliarios invertidos en bienes de valor unitario superior a las 600.000 Unidades de Fomento. Se entenderá por bien inmueble cada propiedad inmobiliaria que posea una misma inscripción de dominio. Sin embargo, las propiedades que conformen una sola unidad funcional o un mismo proyecto se considerarán como un bien inmueble individual para estos efectos. En caso de excederse alguno de estos límites la diversificación por valor de los inmuebles se clasificará en nivel -1. 133   Artículo 134.- La diversificación por valor par del mutuo hipotecario, considerando el valor del préstamo original, se clasificará en nivel 0 cuando no se exceda ninguno de los siguientes límites: a) Un máximo del 25% del valor total de mutuos hipotecarios invertidos en mutuos cuyo valor par sea inferior o igual a 500 Unidades de Fomento; b) Un máximo del 50% del valor total de mutuos hipotecarios invertidos en mutuos cuyo valor par sea superior a 500 Unidades de Fomento o inferior o igual a 2.000 Unidades de Fomento; c) Sin límite para la inversión en mutuos hipotecarios cuyo valor par sea superior a 2.000 Unidades de Fomento e inferior o igual a 5.000 Unidades de Fomento; d) Un máximo del 30% del valor total de mutuos hipotecarios invertidos en mutuos cuyo valor par sea superior a 5.000 Unidades de Fomento e inferior o igual a 10.000 Unidades de Fomento, y e) Un máximo del 10% del valor total de mutuos hipotecarios invertidos en mutuos cuyo valor par sea superior a 10.000 Unidades de Fomento. De excederse cualquiera de estos límites, la diversificación por valor par del mutuo se clasificará en nivel -1. Sin perjuicio de lo anterior durante el primer año de existencia de la sociedad, ningún mutuo hipotecario podrá exceder el 10% del valor total de los activos de la sociedad. En caso contrario la diversificación por valor par del mutuo se clasificará en nivel -1. 134   Artículo 135.- La diversificación por razón del valor de otorgamiento o de adquisición, según corresponda, sobre la garantía del mutuo hipotecario, se clasificará en nivel 0 cuando no se exceda ninguno de los siguientes límites: a) Sin límite para la inversión en mutuos hipotecarios cuya razón sea inferior o igual a 80%; b) Un máximo del 30% del total de mutuos hipotecarios invertidos en mutuos cuya razón sea superior al 80% e inferior o igual al 100%, y c) Un máximo del 5% del total de mutuos hipotecarios invertidos en mutuos cuya razón sea superior al 100%. Para efectos de la determinación de la diversificación por valor de otorgamiento o de adquisición, el monto de la deuda a considerar para efectos del cálculo de este indicador deberá ser el vigente a la fecha de la clasificación y el valor de la garantía corresponderá al valor de la última tasación vigente, actualizado según la variación del Indice de Precios al Consumidor determinado por el Instituto Nacional de Estadísticas. De excederse cualquiera de estos límites, la diversificación por razón del valor de otorgamiento o de adquisición sobre la garantía del mutuo hipotecario se clasificará en nivel -1. 135   Artículo 136.- El indicador de factores de riesgo, se clasificará en nivel -1 o 0 y corresponderá a un análisis y evaluación de factores cuantitativos o cualitativos que proporcionen información adicional a la contenida en los indicadores de competencia y diversificación, y que incidan en una mejor evaluación del riesgo de la sociedad. Si bien la evaluación de estos factores es esencialmente cualitativa, los antecedentes e información en los cuales ésta se fundamente deberán ser objetivos, comprobables e independientes del juicio que le merezca a quien los evalúe. En atención al carácter cualitativo de la evaluación se deberá señalar expresamente los fundamentos que amparen la clasificación de estos indicadores. Se deberán analizar a lo menos 3 factores de riesgo relacionados con aspectos del mercado inmobiliario, de administración y propiedad de la empresa y aspectos legales o normativas que afecten a la sociedad. A cada factor se le asignará una calificación 0 o -1. La calificación -1 deberá ser asignada a aquellos factores que afecten la solvencia del emisor y que representen un alto riesgo de desaprobación de las acciones. La calificación 0 deberá ser asignada a aquellos factores que no representen un riesgo para la solvencia del emisor. El indicador de factores de riesgo se clasificará en nivel 1 si cualquiera de los factores analizados recibe una calificación -1; en caso contrario del indicador de factores de riesgo se clasificará en nivel 0. 136   2. Características del Instrumento {ART. 137} Artículo 137.- Las características de las acciones de sociedades anónimas inmobiliarias se clasificarán de acuerdo a lo dispuesto en el artículo 105 de este Reglamento. 137   3. Margen de Protección {ART. 138} Artículo 138.- El margen de protección se aprobará toda vez que la solvencia del emisor sea aprobada y que las características generales de las acciones se clasifiquen en nivel 0 de acuerdo a lo dispuesto en el artículo anterior. El margen de protección se desaprobará cuando no se cumpla con lo dispuesto en el inciso anterior. 138   4. Liquidez en el Mercado {ART. 139} Artículo 139.- La liquidez de la acción de una sociedad anónima que tenga como giro único el inmobiliario se determinará en forma análoga a lo dispuesto en el artículo 108 de este Reglamento. 139   5. Aprobación de Acciones por primera vez {ART. 140} Artículo 140.- En los casos de acciones de sociedades anónimas inmobiliarias respecto de las cuales la Comisión resuelve por primera vez, éstas serán aprobadas por la Comisión si de los estatutos propuestos, de las promesas de compras de inmuebles y de mutuos y de las promesas de arriendo o de leasing de los inmuebles se puede inferir que las acciones de dicha sociedad se ajustarán a las condiciones descritas en este Reglamento para ser aprobadas. Las promesas deberán contemplar indemnizaciones en casos de incumplimiento, establecer un plazo para la celebración del contrato prometido y estar condicionadas únicamente a la aprobación de las acciones por parte de la Comisión. Una vez aprobadas estas acciones por parte de la Comisión, las promesas de compra de inmuebles y de mutuos y las promesas de arriendo o leasing a que se refiere el inciso primero, podrán seguir siendo utilizadas por la Comisión como antecedentes para resolver la mantención de la aprobación de estas acciones, mientras la promesa siga vigente y como máximo hasta que se cumpla el plazo estipulado en ella para la celebración del contrato prometido. 140   6. Mantención de Acciones Aprobadas {ART. 141} Artículo 141.- En el evento que las Administradoras se deban pronunciar sobre acciones de sociedades anónimas inmobiliarias ya aprobadas de acuerdo a lo dispuesto en el inciso segundo del artículo 107 de la Ley, y que en dichas sociedades se hayan acordado aumentos de capital que superen en más de una vez el capital existente, se deberá actualizar la clasificación de las acciones teniendo en consideración las inversiones que se harán con los fondos del aumento de capital mencionado. Con el objeto de clasificar las acciones considerando los aumentos de capital a que se refiere el inciso anterior, las sociedades podrán presentar promesas de compra de los activos que adquirirán con los fondos y promesas o contratos de arriendo o leasing de los mismos, de los cuales se pueda inferir que luego de invertido el aumento de capital, las acciones de la sociedad seguirán ajustándose a las condiciones descritas en este Reglamento para se aprobadas. Las promesas deberán cumplir con lo establecido en el inciso segundo del artículo 140 de este Reglamento y en este caso deberán estar condicionadas únicamente a la aprobación de las acciones considerando el aumento de capital y las inversiones que se harán con dicho aumento. Respecto al plazo durante el cual pueden seguir considerándose estas promesas para resolver sobre la mantención de la aprobación de estas acciones, será el mismo establecido en el inciso tercero del artículo 140. Los términos y los montos de las inversiones que se harán con el aumento de capital a que se refieren los incisos anteriores, deberán estar acordados por el directorio de la sociedad y dicho acuerdo deberá constar en el acta respectiva, la cual formará parte de los antecedentes requeridos por la Comisión para clasificar. 141   TITULO IX {ARTS. 142-144} De la Aprobación de las Acciones de Sociedades Anónimas Abiertas no sujetas al Título XII de la Ley Artículo 142.- Las acciones de sociedades anónimas abiertas no sujetas al Título XII de la Ley, que pueden ser adquiridas con los recursos de los Fondos, deberán aprobarse por la Comisión, previa solicitud de una Administradora o del emisor, de acuerdo a lo dispuesto en el Título VI de este Reglamento, en lo que no se contradiga con las normas especiales del presente Título. No obstante lo anterior, no serán aplicables las normas especiales establecidas en el artículo 143 de este Título tratándose de acciones de sociedades anónimas abiertas para las cuales existan emisiones de bonos vigentes clasificadas por la Comisión, ni tratándose de acciones de bancos e instituciones financieras. Asimismo, en caso que lo solicite, el emisor podrá aportar voluntariamente información adicional que facilite una mejor evaluación o podrá solicitar ser clasificado en base a lo dispuesto en el Título VI de este Reglamento, sin considerar las normas especiales establecidas en el artículo 143 siguiente, en cuyo caso el emisor deberá proporcionar toda la información necesaria para clasificar y deberá seguir proporcionándola mientras algún Fondo mantenga acciones de dicho emisor. 142   Artículo 143.- Para la aprobación de acciones de sociedades anónimas abiertas, con excepción de las señaladas en el inciso segundo del artículo anterior, deberán considerarse las siguientes normas especiales: a) Para efectos del cálculo del flujo esperado de utilidades definido en el artículo 49 de este Reglamento, deberán considerarse los estados financieros auditados de los últimos tres años. b) El nivel actual de gastos financieros indicado en el artículo 50 de este Reglamento, se obtendrá de los últimos estados financieros que la empresa haya presentado a la Superintendencia de Valores y Seguros, acumulando para efectos de cálculo de la cobertura de gastos financieros un período de 12 meses. c) La estabilidad de la rentabilidad indicada en el artículo 52 de este Reglamento, se determinará en base a un análisis secuencial de la rentabilidad operacional y total durante el período en que se basa la rentabilidad promedio y se clasificará en nivel 1, 2 o 3 según el siguiente criterio: Se clasificará en nivel 1 cuando existan rentabilidades positivas y significativamente crecientes durante el período considerado; en nivel 2 cuando existan rentabilidades positivas sin una tendencia definida y en nivel 3 cuando existan rentabilidades positivas significativamente decrecientes o cuando existan rentabilidades negativas en alguno de los años considerados. d) La estabilidad de los gastos financieros a que se refiere el artículo 56 de este Reglamento, se clasificará combinando el indicador de calce de plazos y el indicador de liquidez de acuerdo al siguiente criterio: en nivel 1 si ambos indicadores se clasifican en nivel 1; en nivel 2, si no está en nivel 1 y ninguno de los indicadores está en nivel 3, y en nivel 3, si no se encuentra en los casos anteriores. El indicador de liquidez corresponderá al activo circulante dividido por el pasivo circulante, el que se clasificará en los niveles establecidos para la liquidez ácida en el artículo 59 de este Reglamento. e) En la clasificación de los indicadores complementarios indicados en el artículo 68 de este Reglamento, sólo se evaluarán los indicadores dependientes y los factores adversos y se clasificarán en Categoría A, B o C, según el siguiente criterio: 1. Los indicadores complementarios se clasificarán en Categoría A si los indicadores dependientes han sido clasificados en Categoría A y los factores adversos en nivel 1. 2. Los indicadores complementarios se clasificarán en Categoría B si los indicadores dependientes han sido clasificados en Categoría A o B y los factores adversos en nivel 2 o si los indicadores dependientes han sido clasificados en Categoría B y los factores adversos en nivel 1. 3. Los indicadores complementarios se clasificarán en Categoría C si los indicadores dependientes han sido clasificados en Categoría C o los factores adversos en nivel 3. f) Los indicadores dependientes a que se refiere el artículo 69 de este Reglamento adquirirán importancia al analizar su evolución en el tiempo y principalmente al evaluar los cambios ocurridos en el último período respecto al anterior. El procedimiento de análisis de estos indicadores deberá hacerse en conformidad a lo siguiente: 1. No podrá haber más de diez indicadores en cada grupo; 2. Se deberá analizar la evolución en el tiempo de cada uno de los indicadores, a objeto de detectar tendencias significativemente negativa las que, analizadas en conjunto con el resto de los indicadores, representen un problema para la solvencia del emisor que no haya sido detectado por los indicadores fundamentales, y 3. Se deberá analizar los cambios ocurridos en los indicadores en el último período respecto al anterior, con el objeto de detectar variaciones significativas las que, analizadas en conjunto con el resto de los indicadores, representen un problema para la solvencia del emisor y que no esté siendo detectado por los indicadores fundamentales. 143   Artículo 144.- La aprobación de acciones de todas las sociedades anónimas abiertas de que trata este título, se sujetará a las siguientes reglas especiales: a) Se tendrán por no presentadas las solicitudes de aprobación de acciones realizadas por las Administradoras, en los casos en que el emisor no tenga estados financieros representativos durante el período mínimo de tres años exigidos o cuando el emisor no cuente con información confiable, no aplicándose en consecuencia lo dispuesto en el inciso segundo del artículo 46 de este Reglamento ni lo establecido en el Título V del mismo. Tratándose de acciones ya aprobadas por la Comisión, las situaciones descritas en el inciso anterior serán causal de desaprobación de las acciones. b) El margen de protección de una acción será una combinación de su clasificación de solvencia y de las características generales del instrumento establecidas en el artículo 105 de este Reglamento. El margen de protección se aprobará toda vez que las características generales se hayan clasificado en nivel 0 y la solvencia haya sido clasificada en Categoría A, B o C de riesgo. En caso contrario, el margen de protección será desaprobado. c) Adicionalmente a lo dispuesto en la letra b) anterior, el margen de protección se desaprobará si las acciones son clasificadas como de 2a. clase o sin información suficiente por las clasificadoras privadas en virtud de lo dispuesto por los artículos 76 y 94 de la Ley N° 18.045, sobre mercado de valores. d) La liquidez de estas acciones en el mercado, según lo establecido en el artículo 108 de este Reglamento, se aprobará y, por lo tanto, mantendrá el margen de protección, si dichos instrumentos están inscritos en el registro de valores, están registrados en una bolsa de valores del país y cuenta con una presencia ajustada anual igual o superior a 20%. La presencia ajustada anual se calculará de acuerdo a lo dispuesto por las normas de carácter general que al respecto emita la Superintendencia de Valores y Seguros. En el caso que una acción no disponga de un mercado líquido, ésta será desaprobada. 144   TITULO X {ARTS. 145-175} De la Aprobación de las Cuotas de Fondos de Inversión Artículo 145.- Las cuotas de los fondos de inversión señaladas en la letra j) del artículo 45 de la Ley, que puedan ser adquiridas con los recursos de los Fondos de Pensiones, deberán aprobarse por la Comisión Clasificadora de Riesgo, previa solicitud del emisor, en consideración al riesgo de la rentabilidad esperada, para lo cual se evaluarán los siguientes elementos: riesgo de la cartera de inversión del fondo, características de las cuotas y liquidez en el mercado de las mismas. Sin perjuicio de lo anterior, las cuotas se desaprobarán cuando no se disponga de la información requerida para clasificar, según lo dispuesto en el artículo 93 de este Reglamento. 145   1. Riesgo de la cartera de Inversión {ARTS. 146-171} Artículo 146.- El riesgo de la cartera de inversión del fondo se determinará, para los efectos de la clasificación, a través del indicador de calidad de la cartera de inversión e indicadores complementarios, y se clasificará en Categoría A, B, C o D. La Categoría A será la de menor riesgo de pérdida de valor de la cartera de inversión, la que aumentará progresivamente hasta la categoría D, que será la de mayor riesgo de pérdida de valor de dicha cartera. 146   Artículo 147.- El indicador de calidad de la cartera de inversión se calculará en consideración al tipo de fondo de inversión de que se trate y a una ponderación de los montos y los riesgos asociados a los distintos valores, instrumentos y bienes componentes de la cartera de inversión de ellos. El valor del indicador de calidad de la cartera lo dará el Factor Mobiliario, Inmobiliario y de Capital de Riesgo, según se trate de fondos de inversión mobiliarios, inmobiliarios y de capital de riesgo, respectivamente. Mientras mayor sea el valor del Factor de la respectiva cartera, mayor será la calidad de ésta. 147   Artículo 148.- El Factor Mobiliario se calculará mediante la suma de los valores de cada título por su respectiva ponderación en base a su categoría de riesgo, dividido por el valor total de los activos del fondo de inversión. Para estos efectos, se considerarán las siguientes categorías de riesgo: 1. Para los títulos representativos de deuda, definidos en los números 2 al 4 del artículo 5° de la Ley N° 18.815, se utilizarán las Categorías A, B, C, D o E definidas en el artículo 2° del presente Reglamento. 2. Para los títulos representativos de capital, se utilizarán las Categorías A, B, C, o D determinadas para clasificar la Solvencia del Emisor, de acuerdo a lo definido en los artículos 101 y 143 de este Reglamento, según sean títulos de las letras g) o i) del artículo 45 de la Ley. 3. El efectivo en caja y bancos que el fondo de inversión mantenga en cartera, se considerará en Categoría A de riesgo y tendrá por tanto un factor de ponderación uno. El mismo criterio anterior deberá aplicarse para aquellas inversiones en instrumentos señalados en el número uno del artículo 5° de la Ley 18.815. Dichos títulos se considerarán, para estos efectos, en Categoría A de riesgo, con ponderación uno. 4. Todo instrumento que no esté sujeto a una clasificación de riesgo, según lo establecido en la Ley y en el presente Reglamento, será considerado para efectos del cálculo del riesgo promedio ponderado como no clasificado. Para los efectos de ponderar la cartera mobiliaria, las categorías de riesgo tendrán los siguientes coeficientes: 1. Categoría A, con factor 1 (uno); 2. Categoría B, con factor 0,8 (cero coma ocho); 3. Categoría C, con factor 0,4 (cero coma cuatro); 4. Categoría D, con factor 0,0 (cero); 5. Categoría E, con factor 0,0 (cero); y 6. No Clasificados, con factor 0,0 (cero). 148   Artículo 149.- Los criterios para determinar el factor Inmobiliario distinguirá entre aquéllos aplicables a la proporción de la cartera del fondo invertida en bienes raíces y aquéllos aplicables a la proporción invertida en mutuos hipotecarios. Para los bienes raíces se considerarán como criterios de clasificación la tasa de desocupación de los bienes raíces de propiedad del fondo entregados en arriendo o leasing, la diversificación por tipo de inmuebles, por arrendatario y por valor de los bienes raíces. Para la proporción de la cartera en mutuos hipotecarios se considerarán como criterios de clasificación la morosidad de los instrumentos, en base a la tasa de morosidad de los mutuos y el porcentaje de mutuos morosos, la diversificación por valor par del mutuo y la diversificación por la razón del valor de otorgamiento o de adquisición sobre la garantía del mutuo. 149   Artículo 150.- Para estos efectos, se entenderá por: a) Tasa de Desocupación de los Bienes Raíces de Propiedad del Fondo Entregados en Arriendo o Leasing; el valor de todos los bienes desocupados, dividido por el valor total de los activos inmobiliarios del fondo de inversión. Para estos efectos se considerará desocupado un inmueble con un atraso superior a 3 meses en el pago de sus mensualidades y aquellos inmuebles destinados al arriendo o leasing que permanezcan desocupados por más de 3 meses seguidos. b) Tasa de Morosidad de los Mutuos Hipotecarios: el monto de los dividendos en mora, dividido por el saldo adeudado por concepto de mutuos. Se entenderán en mora aquellos instrumentos que presenten un atraso en su pago superior a 90 días. El porcentaje de mutuos morosos será el valor de los mutuos que presentan problemas de mora dividido por el valor total de los mutuos hipotecarios del fondo de inversión. 150   Artículo 151.- Si en promedio durante los últimos 6 meses la tasa de desocupación de los bienes raíces es menor al 15%, este criterio se clasificará en nivel 0; en caso contrario deberá ser clasificado en nivel -1. 151   Artículo 152.- La diversificación por tipo de inmueble se clasificará en nivel 0 cuando no se exceda ninguno de los siguientes límites. a) Sin límite tratándose de inversiones en locales comerciales y oficinas; b) Un máximo del 50% del valor de los activos inmobiliarios invertidos en inmuebles destinados a un uso específico o sin uso alternativo, o ambos, excluyendo predios agrícolas, sitios eriazos y bienes raíces destinados a la vivienda cuyo objeto no sea el leasing. No obstante lo anterior, también se excluirán los bienes inmuebles destinados a la vivienda y entregados en leasing cuando el financiamiento supere el 80% del valor del inmueble, y c) Un máximo del 10% del valor de los activos inmobiliarios invertidos en otros inmuebles urbanos. De excederse cualquiera de estos límites, la diversificación por tipo de inmueble se clasificará en nivel -1. 152   Artículo 153.- La diversificación por tipo de arrendatario se clasificará en nivel 0 si como máximo el 30% de los activos del fondo de inversión se encuentran entregados en arrendamiento o leasing a una misma persona o grupo de personas relacionadas entre sí. En caso contrario, el criterio se clasificará en nivel -1. El criterio de diversificación por tipo de arrendatario operará transcurrido un año desde el inicio de la operación del fondo de inversión. 153   Artículo 154.- Los criterios de clasificación de la diversificación por valor de los inmuebles, distinguirá entre aquellos aplicables a la proporción invertida en biens raíces destinados a la vivienda y aquéllos aplicables a la proporción invertida en otros bienes raíces. La proporción de la cartera invertida en bienes raíces destinados a la vivienda no deberá exceder ninguno de los siguientes límites: a) Un máximo del 25% del valor total de los bienes raíces destinados a la vivienda cuyo valor unitario sea inferior o igual a 500 Unidades de Fomento; b) Un máximo del 50% del valor total de los inmuebles destinados a la vivienda cuyo valor unitario sea superior a 500 Unidades de Fomento e inferior o igual a 2.000 Unidades de Fomento; c) Sin límite para la inversión en bienes raíces destinados a la vivienda cuyo valor unitario sea superior a 2.000 Unidades de Fomento e inferior o igual a 5.000 Unidades de Fomento; d) Un máximo del 30% del valor de los activos inmobiliarios destinados a la vivienda cuyo valor unitario sea superior a 5.000 Unidades de Fomento e inferior o igual a 10.000 Unidades de Fomento, y e) Un máximo del 10% del valor de los bienes raíces destinados a la vivienda cuyo valor unitario sea superior a 10.000 Unidades de Fomento. La proporción de la cartera invertida en otros bienes raíces no deberá exceder ninguno de los límites señalados en el artículo 133 de este Reglamento. De cumplirse con las restricciones señaladas, la diversificación por valor de los inmuebles se clasificará en nivel 0. En caso contrario, se clasificará en nivel -1. La diversificación por valor de los inmuebles se clasificará transcurridos seis meses desde la fecha de inicio de la operación del fondo de inversión. 154   Artículo 155.- El Factor Bien Raíz se determinará en base a una combinación de los criterios de tasa de desocupación, diversificación por tipo de inmueble, diversificación por tipo de arrendatario y diversificación por valor de los inmuebles. La ponderación del Factor Bien Raíz, será uno si todos los criterios antes señalados están clasificados en nivel 0. En caso contrario la ponderación será cero. 155   Artículo 156.- La proporción de la cartera del fondo en inversiones en mutuos hipotecarios se clasificará en base a los criterios de morosidad, diversificación por valor par del mutuo y diversificación por la razón del valor de otorgamiento o adquisición sobre la garantía del mutuo. 156   Artículo 157.- Si en promedio durante los últimos 6 meses la tasa de morosidad de mutuos hipotecarios es inferior al 3% y el porcentaje de mutuos morosos es inferior al 30%, el criterio se clasificará en nivel 0. En caso contrario, el criterio se clasificará en nivel -1. Para un fondo de inversión con menos de seis meses de operación, se considerarán los meses transcurridos para los efectos de determinar los índices de morosidad y el porcentaje de mutuos morosos. 157   Artículo 158.- La diversificación por valor par del mutuo hipotecario considerando el valor del préstamo original, se clasificará en nivel 0 si no se excede ninguno de los límites señalados en el artículo 134 de este Reglamento. En caso contrario, este criterio se clasificará en nivel -1. 158   Artículo 159.- La diversificación por razón del valor de otorgamiento o de adquisición, según corresponda, sobre la garantía del mutuo hipotecario, valorando la garantía y el monto invertido a la fecha de clasificación, se clasificará en nivel 0 si no se excede ninguno de los límites establecidos en el artículo 135 de este Reglamento. En caso contrario, el criterio se clasificará en nivel -1. 159   Artículo 160.- El Factor Mutuo Hipotecario se determinará en base a una combinación de los criterios de morosidad, diversificación por valor par del mutuo y diversificación por razón del valor de otorgamiento o de adquisición, sobre la garantía del mutuo. La ponderación del Factor Mutuo Hipotecario será uno si todos los criterios antes señalados están clasificados en nivel 0. En caso contrario la ponderación será cero. 160   Artículo 161.- La proporción de la cartera del fondo inmobiliario invertido en valores de los señalados en los números 1 al 7 del artículo 5° de la Ley N° 18.815, se clasificará en la forma que se indica en el artículo 148 de este Reglamento. Para el caso de las inversiones señaladas en el número 12 del citado artículo, se asignará un coeficiente uno a las acciones de sociedades inmobiliarias aprobadas que tengan menos de 5 años de existencia. En caso contrario, se considerará un coeficiente igual a cero. Si la sociedad tiene 5 o más años de existencia, se asignará un coeficiente de acuerdo a la categoría de riesgo determinada para clasificar la Solvencia del Emisor, según lo establecido en el artículo 148 de este Reglamento. 161   Artículo 162.- El Factor Inmobiliario se calculará multiplicando el valor de la cartera en mutuos hipotecarios por el Factor Mutuo Hipotecario, más el valor de la cartera en bienes raíces multiplicado por el Factor Bien Raíz, más el valor de la cartera en títulos mobiliarios multiplicado por el Factor Mobiliario; todo lo anterior dividido por el valor total de los activos del fondo de inversión. 162   Artículo 163.- La determinación del Factor de Capital de Riesgo será análogo a la señalada para el factor Mobiliario; es decir, el riesgo promedio ponderado de la cartera de inversiones. 163   Artículo 164.- Para estos efectos, las inversiones en títulos señalados en los números 8 y 9 del artículo 5° de la Ley N° 18.815, se considerarán en categoría No Clasificados, con factor de ponderación cero. A los fondos de inversión de capital de riesgo les será aplicable lo señalado en el artículo 148 de este Reglamento. 164   Artículo 165.- Los indicadores complementarios se clasificarán en Categoría A, B o C de riesgo y corresponderá a un análisis de indicadores cuantitativos y cualitativos que proporcionen información adicional a la contenida en el indicador de calidad de la cartera de inversión. Se deberán analizar los siguientes indicadores: administración y propiedad de la sociedad administradora, diversificación de la cartera y liquidez del fondo de inversión. Cada indicador se clasificará en nivel 0 o -1. Se clasificará en nivel 0 aquel indicador que no sea considerado adverso para la calidad de la cartera del fondo y se clasificará en nivel -1 cuando sea considerado adverso. Los antecedentes e información en los cuales se fundamente la evaluación deberán ser objetivos, comprobables e independientes del juicio que le merezca a quien los evalúe y se deberá señalar expresamente los fundamentos que amparen la clasificación de estos indicadores. 165   Artículo 166.- El indicador complementario de administración y propiedad será aquél que mida la influencia de la sociedad administradora en la calidad de la cartera de inversión, y su análisis consistirá en determinar la existencia de factores adversos que puedan incidir negativamente en ésta. 166   Artículo 167.- La diversificación de la cartera de inversión deberá evaluarse en considerarse a la existencia de concentración de los activos del fondo de inversión en alguna industria, tipo de instrumento u otro concepto. En caso que se determine que existe concentración, deberán analizarse y evaluarse los riesgos asociados a ésta. El indicador complementario de diversificación de la cartera se clasificará transcurridos seis meses desde la fecha de inicio de la operación del fondo de inversión. 167   Artículo 168.- El indicador de liquidez medirá si el fondo de inversión cuenta con recursos de fácil liquidación para cumplir con sus obligaciones a menos de un año. El indicador de liquidez se calculará dividiendo el valor de los activos de fácil realización por el pasivo circulante. Se considerarán activos de fácil realización los recursos en caja y bancos, los depósitos a plazo y pagarés emitidos por bancos e instituciones financieras, los instrumentos emitidos por la Tesorería General de la República y por el Banco Central de Chile, las cuotas de fondos mutuos y las acciones de sociedades anónimas abiertas cuya presencia ajustada anual sea superior al 20%. El indicador de liquidez se clasificará en nivel 1 si éste es igual o superior a una vez. Sin embargo, se considerará que el fondo cuenta con activos de fácil realización para cubrir sus obligaciones a menos de un año, si éste dispone de la flexibilidad suficiente para acceder a nuevo financiamiento. Se entenderá que ello ocurre si la razón activos susceptibles de entregarse en garantía sobre el pasivo circulante es igual o superior a una vez. En caso contrario, el indicador de liquidez se clasificará en nivel -1. 168   Artículo 169.- La clasificación complementaria será Categoría A de riesgo si todos los indicadores reciben una clasificación nivel 0. Se clasificará en Categoría B de riesgo si sólo uno de los indicadores recibe una clasificación nivel -1, siempre y cuando dicho indicador no sea lo suficientemente adverso como para concluir que existe una alta probabilidad que el indicador de calidad de la cartera del fondo presentará un deterioro significativo en relación al valor actual, caso en el cual la clasificación complementaria será Categoría C de riesgo. La clasificación complementaria deberá estar en Categoría C de riesgo, cuando ésta no se haya clasificado en Categoría A o B. 169   Artículo 170.- La clasificación del riesgo de la cartera de inversión será el resultado de la combinación del indicador de calidad de la misma y la clasificación complementaria, de acuerdo al siguiente criterio: a) Categoría A: cuando el indicador de calidad de la cartera sea igual o superior a 0,9 y la clasificación complementaria Categoría A de riesgo; b) Categoría B: cuando el indicador de calidad de la cartera sea menor que 0,9 y mayor o igual a 0,7 y mayor o igual a 0,9 si la clasificación complementaria fue clasificada en Categoría A y B, respectivamente; c) Categoría C: cuando el indicador de calidad de la cartera sea menor a 0,7 y mayor o igual a 0,4 y menor a 0,9 y mayor o igual a 0,7, si la clasificación complementaria fue clasificada en Categoría A y B, respectivamente, y d) Categoría D: cuando ésta no se haya clasificado en Categoría A, B o C. 170   Artículo 171.- Sin perjuicio de lo establecido en el artículo anterior, la clasificación del riesgo de la cartera de inversión será Categoría D cuando un fondo de inversión mantenga más de un diez por ciento de su activo en instrumentos emitidos o garantizados por personas relacionadas a la sociedad administradora del respectivo fondo. Se entenderá por personas relacionadas aquéllas definidas en el Título XV de la Ley N° 18.045. 171   2. Características del Instrumento {ART. 172} Artículo 172.- Las características del instrumento se clasificarán en dos niveles: nivel -1 y nivel 0. Dicha clasificación se hará en consideración a la mayor o menor protección que otorga la política de inversión, establecida en el reglamento interno del fondo de inversión, en relación a la calidad de la cartera del mismo. Las características del instrumento se clasificarán en nivel 0 cuando la política de inversión asegure que el indicador de calidad de la cartera no será inferior a 0,4 veces. En caso contrario, las características se clasificarán en nivel -1. 172   3. Margen de Protección {ART. 173} Artículo 173.- El margen de protección de una cuota será una combinación de la clasificación del riesgo de la cartera y de las características del instrumento. El margen de protección se aprobará toda vez que las características se hayan clasificado en nivel 0 y el riesgo de la cartera en Categoría A, B o C de riesgo. El margen de protección se desaprobará cuando no se cumpla con lo dispuesto en el inciso anterior. 173   4. Liquidez en el Mercado {ART. 174} Artículo 174.- La liquidez de una cuota en el mercado se determinará en forma análoga a lo dispuesto en el artículo 43 y 44 de este Reglamento. En el caso que la cuota no disponga de un mercado líquido, ésta será desaprobada. Sin embargo, durante el primer año de existencia del fondo de inversión, se considerará que las cuotas tienen un mercado líquido. 174   5. Retiro de Solicitud de Aprobación {ART. 175} Artículo 175.- Las sociedades que hubieren presentado cuotas para ser aprobadas por primera vez, sin que éstas lo hubieren sido, podrán retirar su presentación, la que no será publicada por la Comisión. 175   Santiago, 24 de Abril de 1991.- Juan Lorenzini Lorenzini, Secretario Comisión Clasificadora de Riesgo.